撰稿 | 何威

來源 | 貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

共享電單車行業(yè)的故事，已經(jīng)換了腳本。曾經(jīng)近50%的復(fù)合年增長率神話正在退潮，未來預(yù)期將放緩至26%左右。

在行業(yè)增速放緩的背景下，狂飆突進的“鋪量”時代終結(jié)，隨之而來的是一個高度集中、門檻高企的新階段。競爭核心已從簡單的車輛投放，轉(zhuǎn)向?qū)�精細化運營和綜合實力的實戰(zhàn)檢驗。

近日，松果出行以Pinecone Wisdom Inc（以下簡稱“松果出行”）為主體，沖刺港交所上市。其招股書正在回應(yīng)一個根本性的命題，當行業(yè)整體告別野蠻生長，企業(yè)的價值必須從粗放的規(guī)模擴張，轉(zhuǎn)向可持續(xù)的生存質(zhì)量與清晰的盈利可能。

過去依賴規(guī)模驅(qū)動的增長模式已然面臨挑戰(zhàn)，資本市場對企業(yè)的“定價”，也可能將隨之切換至對“慢下來”環(huán)境中其綜合運營質(zhì)量與長期發(fā)展實力的審慎評估。

一、需求紅利仍在，競爭更看份額與集中度

行業(yè)增長預(yù)期在維持，但需求的“足夠大”并不必然導(dǎo)向“足夠好”的盈利表現(xiàn)。更關(guān)鍵的一點在于，增速區(qū)間在切換。

招股書中引述灼識咨詢報告稱，以交易額計，中國共享電單車行業(yè)的市場規(guī)模從2019年的人民幣22億元增長至2024年的人民幣166億元，復(fù)合年增長率高達49.7%，預(yù)計未來將以26.4%的復(fù)合年增長率增長至2032年的人民幣1083億元。

集中度會放大這一變化，2024年，行業(yè)前五大企業(yè)總交易額達人民幣128億元，占市場份額約77.0%，意味著在集中度較高格局下，份額波動更可能發(fā)生在頭部之間。這種格局下，松果出行的數(shù)據(jù)看點在區(qū)域份額上可見一斑，其招股書披露，松果出行整體市占率為6.6%，而外圍發(fā)展區(qū)域按交易額計市占率為18.7%，算不上第一梯隊。

區(qū)域份額之外，另一個直接的業(yè)務(wù)看點來自收入構(gòu)成。招股書披露，松果出行的共享電單車服務(wù)在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別貢獻98.1%、97.0%、97.4%、93.6%的收入，這組數(shù)字本身意味著經(jīng)營重心仍然高度集中在單一收費場景，任何與騎行頻次、客單價、城市準入等相關(guān)的波動，可能更容易直接反映到當期收入結(jié)構(gòu)上。

與之相對，“其他”收入占比從2023年的1.9%提升至2025年前9個月的6.4%，擴張速度快于主業(yè)，但體量尚不足以改變主業(yè)主導(dǎo)格局。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

“其他”收入主要由平臺服務(wù)費、廣告服務(wù)費、電單車及備件銷售構(gòu)成等，其中平臺服務(wù)費與運營合作伙伴使用IT基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)，廣告收入與曝光相關(guān)，車輛與備件銷售與交付相關(guān)，三類收入與主業(yè)騎行收費不同。占比走高不只在于多元化，還在于現(xiàn)金流可能與主業(yè)出現(xiàn)錯位，進而可能影響單季波動。

若將“其他”視為補充盤面，其占比提升至6.4%仍處于培育期，一定程度上更像是在主業(yè)之外建立緩沖層，而非形成第二增長曲線。此時，更值得關(guān)注的并非“其他”是否能取代主業(yè)，而是其能否在主業(yè)承壓時提供穩(wěn)定性，例如平臺服務(wù)費能否形成更連續(xù)的收入，廣告收入能否與流量供給形成更穩(wěn)定的銷售周期。

高集中也帶來一個現(xiàn)實變量，主業(yè)占比長期在93.6%至98.1%區(qū)間內(nèi)，意味著經(jīng)營波動可能會穿透到整體業(yè)績上，尤其在行業(yè)增速由49.7%切換至26.4%所代表的增速下移階段，單一主業(yè)的抗波動能力可能被放大。招股書風(fēng)險因素也將這一不確定性闡述較為直接，“我們的經(jīng)營歷史有限，因此難以評估我們的未來前景。”“我們自成立以來已產(chǎn)生重大虧損，且我們可能無法在短期內(nèi)實現(xiàn)或維持盈利。”

二、毛利改善與減值波動

值得注意的是，松果出行的毛利率由2023年的15.8%上升至2024年的18.9%，并由截至2024年9月30日止九個月的19.9%進一步上升至截至2025年9月30日止九個月的24.3%。而同期，其銷售成本占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為84.2%、81.1%、80.1%、75.7%，成本占比下行與毛利率上行形成對應(yīng)關(guān)系。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

在共享電單車業(yè)務(wù)中，成本往往由一線運維、人力與勞務(wù)、車輛折舊攤銷、運維服務(wù)、物流與服務(wù)器托管等構(gòu)成。若從占比變化判斷，84.2%降至75.7%的過程，意味著單位供給與單位維護的綜合成本在下降，背后要么來自車輛資產(chǎn)效率提升，要么來自運維組織與供應(yīng)鏈采購的改良。

銷售及營銷開支占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為3.0%、2.9%、2.6%、2.8%，整體穩(wěn)定在較窄區(qū)間。這組占比與主業(yè)高度依賴高頻中短途需求的特征相匹配，若需求端75.9%的中短途出行本身就帶來天然使用頻次，那么營銷占比長期維持在2.6%至3.0%區(qū)間，更多像是品牌與渠道維持成本，而非“拉新式”投入。

研發(fā)開支占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為13.5%、12.7%、12.4%、11.4%，同樣下行但依舊顯著高于營銷占比。對共享電單車平臺而言，研發(fā)投入往往與調(diào)度、車隊管理、計費與風(fēng)控、設(shè)備硬件迭代等相關(guān)，占比仍在11.4%意味著公司仍將相當比例的收入用于技術(shù)與產(chǎn)品投入，這既可能形成運維效率提升的來源，也可能在行業(yè)增速由49.7%切換至26.4%的階段壓住利潤釋放速度。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

研發(fā)占比高于營銷占比，通常對應(yīng)兩類經(jīng)營取向，其一是持續(xù)投入算法、調(diào)度、車輛軟硬件迭代以換取更低的單位運營成本，其二是通過技術(shù)手段提升車輛利用率并減少無效調(diào)度，但這也意味著費用剛性更強，當收入端出現(xiàn)波動時，利潤端更容易出現(xiàn)放大效應(yīng)。一般及行政開支占比由9.9%降至8.7%，幅度有限，說明后臺成本壓縮存在空間，但釋放速度并不快。

從應(yīng)收款項及其他應(yīng)收款項減值占比看，其占比從0.8%升至2025年前9個月的2.0%，一方面可能與合作伙伴結(jié)構(gòu)、結(jié)算周期有關(guān)，另一方面也會在利潤表中形成更強的波動項。若毛利改善來自效率提升，減值占比上升則可能是另一端的回款質(zhì)量與信用管理仍需同步跟進，否則毛利改善對利潤的貢獻會被減值波動部分抵消。

從利潤表的合計結(jié)果看，除稅前虧損占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為19.7%、15.5%、13.5%、8.0%，虧損收窄趨勢與毛利率改善相互印證。但虧損收窄并不只來自經(jīng)營層面的毛利與費用，一項需要單獨看待的指標是可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相關(guān)的金融負債賬面值變動，占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為9.5%、9.5%、9.2%、10.9%，這類項目會顯著影響期間損益的可比性與經(jīng)營性成果的呈現(xiàn)方式。

三、虧損收窄之后，更關(guān)鍵的是盈利質(zhì)量

凈虧損占比在2023年、2024年、2024年前9個月、2025年前9個月分別為20.2%、15.7%、13.5%、8.0%，方向一致但仍為負值。早前，松果創(chuàng)始人兼CEO翟光龍曾公開表示，“松果出行已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)模盈利。”

在負值逐步收窄的過程中，成本占比從84.2%降至75.7%、毛利率從15.8%升至24.3%、行政占比從9.9%降至8.7%、研發(fā)占比從13.5%降至11.4%，這些同時發(fā)生的變化更像一次綜合效率改善，而不是單個環(huán)節(jié)的短期波動。

盈利質(zhì)量的另一面來自減值相關(guān)項目，應(yīng)收款項及其他應(yīng)收款項減值虧損占比在2025年前9個月最新一期上升較為明顯。當主業(yè)收入長期維持在93.6%至98.1%的高集中區(qū)間時，若信用相關(guān)減值占比走高，可能意味著業(yè)務(wù)鏈條里某些環(huán)節(jié)的回款質(zhì)量在變?nèi)�，這會反向抵消經(jīng)營效率帶來的成果。

從客戶集中度看，其招股書披露，松果出行的前五大客戶于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月期間，于各期間的前五大客戶分別占總收入的1.6%、2.2%及5.5%；而于各期間的最大客戶則分別占總收入的0.7%、1.2%及3.0%。這組占比并不意味著收入依賴單一客戶，但需要關(guān)注其他收入增長是否伴隨客戶集中度走高。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

與此同時，供應(yīng)鏈的集中度更高，招股書披露，松果出行前五大供應(yīng)商于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，各期間的前五大供應(yīng)商分別占采購總額的32.9%、35.1%及41.9%，而同期最大供應(yīng)商則分別占其采購總額的15.4%、12.7%及13.3%。當采購集中度上行至41.9%，可能說明并不只在議價能力，還涉及供給穩(wěn)定性與交付波動，尤其共享電單車的車輛資產(chǎn)與零部件供給對運維效率有直接影響，而運維效率又會反映在銷售成本占比從84.2%降至75.7%這一趨勢里。

圖源：Pinecone Wisdom Inc招股書

而行業(yè)的高集中度，則意味著頭部企業(yè)在市場準入、車輛投放、運維效率方面更容易形成規(guī)模優(yōu)勢，也意味著競爭更可能體現(xiàn)在服務(wù)質(zhì)量、政企合作與運維細節(jié)上，而不是價格戰(zhàn)。在這一格局下，松果出行整體市占率6.6%與外圍發(fā)展區(qū)域份額18.7%，可能意味著其需要持續(xù)夯實并向資本市場展示兩方面能力，其一是在所擅長的區(qū)域繼續(xù)穩(wěn)住份額，其二是將成本占比75.7%與毛利率24.3%的改善延伸到更長的周期。

此外，外部監(jiān)管環(huán)境的演變也為這場效率競賽增添了新的變量。據(jù)其招股書披露，政府正積極實施綜合性政策，推動共享電單車市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。具體而言，于2025年9月實施的《電動自行車安全技術(shù)規(guī)范》（GB 17761-2024）規(guī)定了關(guān)于電單車關(guān)鍵部件的更新要求，并加強了對企業(yè)生產(chǎn)標準的監(jiān)管；而《全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引（試行）》則強調(diào)需要降低市場進入和退出的壁壘。

兩項變化共同作用下，共享電單車的合規(guī)與質(zhì)量投入更像帶給行業(yè)的機遇與挑戰(zhàn)，合規(guī)投入不足的參與者會被更快邊緣化，而具備車輛設(shè)計、制造、運維閉環(huán)能力的公司更容易將合規(guī)投入轉(zhuǎn)化為長期競爭力。

整體來看，松果出行沖刺IPO之際，正是行業(yè)增速進入中速區(qū)間、集中度提高與合規(guī)要求加碼同步發(fā)生之時。這一背景下，資本市場的關(guān)注點更集中在企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力上，松果出行的關(guān)鍵在于其主業(yè)占比仍高的前提下，延續(xù)成本與毛利的改善，同時控制應(yīng)收回款與減值波動。

在此基礎(chǔ)上，通過在新國標與統(tǒng)一大市場相關(guān)政策背景下維持供應(yīng)鏈交付穩(wěn)定與運維效率，使其盈利改善更多來自經(jīng)營端而非短期項目。松果出行的核心價值能否持續(xù)呈現(xiàn)給資本市場，將影響其赴港后的長期表現(xiàn)。

       原文標題 : 松果出行闖上市：由盈轉(zhuǎn)虧，“鋪量”時代終結(jié)，仍在第二梯隊徘徊