本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

龐大的適應癥群(針對血液瘤和實體瘤均有效果），一度讓PD-1一躍成為最熱門的抗癌靶點。隨之而來的是眾多國內藥企爭相涌入。

隨著國內上市PD-1藥物的不斷增多，這一賽道的競爭愈發(fā)激烈，為了順利加入醫(yī)保，各家紛紛大幅下調了價格，因此PD-1抑制劑也成為過去兩年最內卷的賽道。

轉眼之間，2023年的時間已經接近過半，PD-1抑制劑這個已經極致內卷的賽道還值得關注嗎？都說這個賽道內卷，那么競爭格局又究竟是怎樣的？

 01“神藥”光環(huán)后的預期差 

在全面解析中國PD-1抑制劑賽道之前，我們必須先明確一件事情，那就是PD-1抑制劑雖然被成為“廣譜抗癌藥”，但實則有著嚴格使用門檻，并不是像很多投資者想象的那樣，簡單輕松的就將PD-1抑制劑給患者使用。

不可否認，PD-1抑制劑確實曾創(chuàng)造很多奇跡，如很多到了晚期無藥可醫(yī)的患者，在PD-1抑制劑的幫助下病情好轉。然而，大多數投資者都只看到了PD-1抑制劑神奇的一面，從而將這款藥物過度“神話”。這種“神藥”光環(huán)背后，蘊含極大預期差。

首先，對于帶有驅動基因突變的患者，靶向藥物的治療效果要明顯強于PD-1抑制劑，如EGFR抑制劑、ALK抑制劑等。只有那些無驅動基因突變的患者，或已經對靶向藥物產生耐藥的患者，才更適合使用PD-1藥物。

其次，PD-1單藥的效果并不好，患者應答率很低，只有很少一部分患者能夠有較好的應答。因此為了更好的提升PD-1藥物的療效，與其他療法聯(lián)用成為行業(yè)新的策略方向，如PD-1抑制劑O藥聯(lián)合CTLA-4抑制劑Y藥，就成功的將黑色素瘤的治療應答提升兩倍。

圖：主要癌癥類型PD-（L）1無應答比例，來源：西部證券

最后，PD-1藥物也會產生耐藥性、副作用，甚至還會造成超進展（患者非但沒有獲益，反而快速出現了病情惡化），這些情況也再次證明，對于PD-1抑制劑的期望不宜過高。更多情況下，醫(yī)生是會根據患者的實際情況進行判斷，并且隨著患者的檢測結果調整用藥方案的。

當然PD-1抑制劑的出現很有醫(yī)學意義，因為它為患者提供了一種更多的可能，讓醫(yī)生治療的選擇更多多樣化，但過于盲目的“依賴”PD-1藥物卻并不可取。

 02中國PD-1戰(zhàn)局 

截止2023年5月底，國內共有15款PD-（L）1抑制劑獲批上市，刨除4家海外藥企的產品，共有12款國內自研產品上市。以獲批時間劃分，這11款獲批的PD-（L）1抑制劑可以分為兩大梯隊：2020年之前獲批的4款產品為第一梯隊，2020年之后獲批的7款產品為第二梯隊。

縱觀第一梯隊的4款產品，呈現明顯的分化趨勢，百濟神州后來追上，另外三家公司的銷售開始出現頹勢。

百濟神州的替雷利珠單抗（百澤安）是第一梯隊中最晚獲批的產品，但卻顯示出超強的競爭力，產品銷售額由11.18億元逐步攀升至28.59億元，展現出了超強的競爭實力。

恒瑞醫(yī)藥的卡瑞麗珠單抗（艾瑞卡）則是目前國內最暢銷的PD-1抑制劑，依靠恒瑞龐大的銷售網絡，在上市第二年就創(chuàng)下了約48億元的銷售佳績。然而，隨著PD-1行業(yè)內卷加劇，在進入醫(yī)保下調售價后，艾瑞卡的銷售明顯遇到了挑戰(zhàn)，甚至2022年都沒有披露相關數據。

信達生物的信迪利單抗（達伯舒）也同樣遭遇了行業(yè)內卷，尤其在2022年出現了較大的銷售退坡。其原本是國內銷售額第二高的PD-1產品，如今卻已經被百澤安所超越。

君實生物的特瑞普利單抗（拓益）雖然是國內最先獲批的PD-1產品，但同時卻也是最早掉隊的，其2021年銷售額直接從10.03億元驟降至4.12億元。這其中的緣由我們并不想在這篇文章中討論，但顯然商業(yè)化第4年卻僅收獲7.36億元的營收是難以讓投資者滿意的。

圖：國內PD-1抑制劑格局，來源：錦緞研究院

在第二梯隊中，康方生物的派安普利單抗（安尼可）和復宏漢霖的斯魯利單抗（漢斯狀）盡管上市的時間較晚，卻均展現出卓越的市場競爭力，分別在2022年斬獲5.58億元和3.39億元的銷售額，究竟這兩款pD-1抑制劑有哪些出彩的地方呢？

康方生物是差異化技術的勝利。安尼可是國內首家采用Fc段改造IgG1亞型的新型PD-1單抗，具有更好的穩(wěn)定性，能有效避免傳統(tǒng)PD-1單抗IgG4相互聚集和抑制體液免疫的問題。同時，Fc 段改造抑制了巨噬細胞分泌 IL-6，從而減少了免疫相關炎癥的發(fā)生，增強了藥物的安全性。

在商業(yè)化方面，康方生物沒有選擇獨立構建渠道，而是將國內商業(yè)化權益授予擁有強大銷售能力的正大天晴，同時保留海外權益，這種合作共贏的模式加快了安尼可的銷售步伐。

復宏漢霖的成功則是基于適應癥的差異化布局。漢斯狀獲批的第一個適應癥，是少有玩家觸及的微衛(wèi)星高度不穩(wěn)定性實體瘤，此前國產PD-1藥物僅有百濟神州的百澤安獲批此適應癥，市場競爭并不算激烈。

過去半年，漢斯狀又接連拿下鱗狀非小細胞肺癌、廣泛期小細胞肺癌兩項肺癌適應癥。尤其在治療方案“荒漠”的小細胞肺癌領域，已經有多款PD-1單抗產品失敗，而漢斯狀卻取得突破性進展，成為全球首個獲批一線治療小細胞肺癌的PD-1抑制劑，15.8個月的中位總生存期也刷新了全球肺小細胞癌的免疫治療紀錄。

不過，今年3月恒瑞醫(yī)藥的PD-L1抑制劑阿得貝利單抗也獲批小細胞肺癌適應癥，這一藍海適應癥的競爭也或將逐漸加劇。

從這兩款產品的表現可以看出，PD-（L）1抑制劑并沒有像很多投資者所想的那樣失去活力，盡管內卷的情況確實存在，但這其中卻是依然存在諸多機會的，關鍵還是要看企業(yè)如何制定差異化的競爭策略。

03PD-1不再是穩(wěn)賺不賠的生意 

曾幾何時，PD-1抑制劑被視為是一個“不會賠本”的生意，只要研發(fā)的產品得以上市，那么就能依靠銷售鋪量獲得可觀的收入，內卷只不過會讓公司少賺一些錢。

但在2023年，PD-1這種“穩(wěn)賺不賠”的印象已經被打破，市場中開始出現了因為PD-1抑制劑未達預期而大額虧損的公司。

今年4月份，A股上市公司譽衡藥業(yè)披露業(yè)績，因參股公司譽衡生物的開發(fā)項目未達預期，因此計提4.23億元的減值準備，從而導致公司凈利潤減少了1.78億元。譽衡生物是譽衡藥業(yè)參股的創(chuàng)新藥公司，持有42.12%的股份，核心藥物PD-1抑制劑賽帕麗單抗于2021年8月在國內獲批上市。

譽衡生物原本對PD-1抑制劑充滿期待，并在上市2021年底預計第二年的銷量有望達到14萬支。但計劃沒有變化快，最終譽衡生物僅在2022年成功銷售5.34萬支PD-1抑制劑，為計劃銷量的38%。

圖：譽衡生物2022年PD-1抑制劑銷量，來源：公司公告

同時，賽帕利單抗第二個適應癥的推進未達預期，再加上PD-1抑制劑賽道的極致內卷情況，使得譽衡生物實際經營狀況與之前差異巨大，最終導致譽衡藥業(yè)2022年利潤總額減少了2.7億元。如果刨除譽衡生物的影響，譽衡藥業(yè)實際經營性業(yè)績其實是同比增長的。

無獨有偶，嘉和生物的PD-1抑制劑杰洛利單抗注射液近期出現在《藥品通知件待領取信息發(fā)布》名單中，由于沒有藥品批準文號，嘉和生物的這款藥物上市失敗。在2020年上市的時候，杰洛利單抗是嘉和生物的核心產品，如今隨著這款藥物上市失敗，嘉和生物的市值也已經跌破10億港元。

相信隨著PD-1賽道內卷的加劇，在研產品的“死亡名單”或也將進一步增加，當年過量研發(fā)布局的負反饋正在顯現。盡管投資者不愿意看到這種情況，但這卻是生物制藥行業(yè)發(fā)展的自然規(guī)律。

試想一下，如果沒有當時的超量研發(fā)投入，國內自然也就不會出現如此多的PD-1抑制劑產品，患者也不會享受到因“內卷”而出現的低價，因此研發(fā)失敗固然殘酷，但卻是在所難免的。

03PD-1市場未飽和 

國內PD-1抑制劑賽道極致內卷是不爭的事實，但投資者反而應該保持清醒，因為這個賽道在國內遠未達到所謂飽和的情況。

以K藥為例，從2014年上市算起，已經商業(yè)化了9年的時間，但即使如此，它依然在2022年創(chuàng)下209.37億美元的營收新高。伴隨默沙東針對K藥的布局不斷加深，其已經獲批了40多個適應癥，而反觀國內的PD-1抑制劑龍頭，也才不過獲批了10個適應癥。

由此不難看出，中國PD-1抑制劑的市場依然有極大的市場空間，但藥企想要獲得這些市場，就必須在新適用癥上下功夫，努力推進自身產品的藥物聯(lián)用。

一語以蔽之，內卷化的激勵競爭只是國內PD-1抑制劑的一個切面，它的背后依然有龐大的市場，這個賽道的競爭已經從PD-1抑制劑的研發(fā)速度切換到如何精細化搶占前沿適應癥之上。不是PD-1賽道沒有機會了，而是藥企的努力還不夠，投資者對此應該多一些耐心。

       原文標題 : 2023年了，PD-1還值得關注嗎？