出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

12月初，悅康藥業(yè)公告籌劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板上市，試圖打開新的融資通道。

這家2020年登陸科創(chuàng)板的藥企，過去一年過得并不輕松。

受核心大單品“銀杏葉提取物注射液”因合規(guī)問題導(dǎo)致價(jià)格腰斬及銷售體系瓦解的影響，公司陷入了上市以來的首次虧損。與此同時(shí)，公司所在的傳統(tǒng)中藥注射劑行業(yè)面臨市場收縮和監(jiān)管壓力。

但悅康藥業(yè)如今又被市場賦予了另一個(gè)身份：核酸創(chuàng)新藥公司。相關(guān)創(chuàng)新藥管線被反復(fù)推介、股價(jià)在年中快速上揚(yáng)翻倍，被券商評價(jià)是“siRNA領(lǐng)域中最值得關(guān)注的公司之一”。

悅康藥業(yè)，真的在經(jīng)歷著一場硬核的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型嗎？

       1、業(yè)績崩塌、四處找錢的一年

2024年底，悅康藥業(yè)核心產(chǎn)品銀杏葉提取物注射液卷入“一藥雙價(jià)”風(fēng)波，其銷售價(jià)格體系與流通模式隨之發(fā)生變化。

“一藥雙價(jià)”是指同一藥品在流通環(huán)節(jié)中同時(shí)存在“底價(jià)”與“開票價(jià)”兩套價(jià)格體系，通過虛高開票、差價(jià)返還等方式，為商業(yè)賄賂和帶金銷售提供資金通道，屬于醫(yī)保與監(jiān)管部門近年來重點(diǎn)整治的違法違規(guī)行為。

該產(chǎn)品此前在全國范圍內(nèi)存在多重價(jià)格狀態(tài)，包括24.1元/支的全國掛網(wǎng)價(jià)格，以及部分省份18.14元/支的集采中標(biāo)價(jià)格。

盡管公司方面否認(rèn)曾指導(dǎo)經(jīng)銷商抬價(jià)或?qū)嵤�帶金銷售，但隨后，悅康藥業(yè)對銀杏葉提取物注射液進(jìn)行了價(jià)格整改，將銀杏葉提取物注射液的全國掛網(wǎng)價(jià)格統(tǒng)一調(diào)整為11.2元/支。與調(diào)整前相比，該價(jià)格較24.1元/支下調(diào)約53%，較18.14元/支下調(diào)約38%。

銀杏葉提取物注射液作為一款中藥注射劑，主要用于缺血性腦卒中、腦供血不足及其他心腦血管相關(guān)疾病的輔助治療，是國內(nèi)心腦血管用藥中使用時(shí)間較長、覆蓋面較廣的中藥品種之一。

悅康藥業(yè)的銀杏葉提取物注射液一直以來作為首要大單品，支撐其心腦血管板塊以及整個(gè)公司的業(yè)務(wù)。因此，價(jià)格合規(guī)調(diào)整直接導(dǎo)致悅康藥業(yè)2025年?duì)I業(yè)收入斷崖式下跌。

2025年前三季度，悅康藥業(yè)營業(yè)收入17.59億元，同比下降41.2%；歸母凈利潤由盈轉(zhuǎn)虧，錄得-1.48億元，同比降幅達(dá)170.6%。

從更長時(shí)間維度看，悅康藥業(yè)的業(yè)績波動并非始于此次事件。悅康藥業(yè)的收入和利潤曲線自2021年達(dá)到峰值后便進(jìn)入了顯著的下行區(qū)間，呈現(xiàn)典型的倒鉤式走勢。

2021年公司實(shí)現(xiàn)營收49.66億元，凈利潤5.44億元，銀杏葉提取物注射液銷量近1.5億支，市場占有率接近80%。

隨后在2022年和2023年，公司營收分別下滑至45.42億元和41.97億元，凈利潤則縮減至3.38億元和1.87億元，連續(xù)兩年降幅在40%左右。

2024年，悅康藥業(yè)努力維持住基本盤，營收錄得37.8億元，凈利潤1.21億元。

但在2025年前三季度，公司的業(yè)績顯著下滑：營收17.6億元，同比下滑41.2%；歸母凈利潤-1.48億元，同比下滑170.6%。

（圖 / Wind（單位：萬元））

業(yè)務(wù)層面，除心腦血管類藥物營收下降40%，第二大板塊抗感染類藥物因競爭加劇也在持續(xù)下滑。

盡管悅康藥業(yè)持續(xù)壓縮銷售費(fèi)用，2025年前三季度三費(fèi)合計(jì)7.02億元，占營收比降至39.9%，同比下降53.1%，但公司的經(jīng)營狀況仍然在惡化。

2025年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.68億元，同比大幅下降60.9%，投資活動現(xiàn)金流凈額為-4.02億元。

公司賬上現(xiàn)金余額由2021年初的23.8億元，腰斬至2024年末的12.4億元，截至今年第三季度更是已不足10億元。

（圖 / Wind（單位：萬元））

為了緩解日益緊繃的財(cái)務(wù)狀況，公司在2025年年初就提出定增預(yù)案，擬向特定對象發(fā)行股票募集資金總額不超過3億元。在公布的規(guī)劃中，這筆資金絕大部分被設(shè)定用于補(bǔ)充流動資金及主營業(yè)務(wù)相關(guān)項(xiàng)目。

但2025年定增計(jì)劃尚未完成發(fā)行，也沒有公告顯示其已獲得證監(jiān)會注冊批復(fù)或完成資金募集。

今年12月，悅康藥業(yè)又公告籌劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)合交易所主板上市，試圖拓展新的融資渠道。

        2、中藥業(yè)務(wù)不靈，改炒核酸概念

「子彈財(cái)經(jīng)」注意到，中藥業(yè)務(wù)低迷、業(yè)績持續(xù)承壓的悅康藥業(yè)，其股票行情卻在今年年中突然上漲。

由于賣方機(jī)構(gòu)對悅康藥業(yè)“核酸創(chuàng)新藥”布局的集中推薦，其股價(jià)從2025年6月初的15元上下震蕩，至7月、8月間一度拉升至35元上方，成交量迅速放大。

以siRNA與mRNA藥物為主的“核酸藥物”被視為生物醫(yī)藥的第三次浪潮，其作用機(jī)制與傳統(tǒng)的小分子化藥和抗體藥物截然不同，是目前全球范圍內(nèi)的創(chuàng)新藥開發(fā)熱點(diǎn)和資本關(guān)注點(diǎn)。

6月，開源證券發(fā)布的悅康藥業(yè)公司信息更新報(bào)告中，直指公司“小核酸和mRNA管線布局豐富，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型揚(yáng)帆起航”，并特別指出其siRNA藥物臨床研究的領(lǐng)先性。

（圖 / 開源證券）

隨后，華源證券的分析中也將悅康藥業(yè)列為siRNA療法的重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)，強(qiáng)調(diào)其較為完備的核酸技術(shù)平臺，并認(rèn)為悅康藥業(yè)能在siRNA市場中占據(jù)先機(jī)。

悅康藥業(yè)的確很早就錨定了小核酸藥物作為其創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型支點(diǎn)。2021年，公司以2100萬元收購了一家小核酸生物科技公司、杭州天龍藥業(yè)有限公司100%股權(quán)。

通過這筆收購，悅康藥業(yè)獲得了天龍藥業(yè)的核心技術(shù)平臺，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的GalNAc（乙酰半乳糖胺）遞送技術(shù)。這是小核酸藥物開發(fā)中最關(guān)鍵的“入場券”，能夠解決RNA藥物在體內(nèi)的穩(wěn)定性與肝臟靶向遞送難題。

以此為基礎(chǔ)，悅康藥業(yè)建立了從序列設(shè)計(jì)、化學(xué)修飾到遞送系統(tǒng)、放大生產(chǎn)的核酸藥物全鏈條研發(fā)體系。

悅康藥業(yè)完成對小核酸資產(chǎn)收購后的幾年，恰逢全球小核酸藥物進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段。

跨國藥企諾華旗下siRNA降脂針英克司蘭在2024年創(chuàng)下了全球7.54億美元的銷售額，預(yù)計(jì)今年超過10億美元。國內(nèi)公司中，舶望制藥去年與諾華就心血管siRNA項(xiàng)目達(dá)成總額超過40億美元的授權(quán)協(xié)議。

在悅康藥業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)和具有吸引力的商業(yè)化對標(biāo)之下，市場給公司構(gòu)建了巨大的中長期估值想象空間，其市值在8月中旬一度達(dá)到150億元。

然而，悅康藥業(yè)手中雖已儲備超10項(xiàng)小核酸藥物管線，但進(jìn)度大多停留在臨床初期。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

例如，公司重點(diǎn)推介的靶向PCSK9 siRNA降脂藥物YKYY015，是國內(nèi)唯一獲美國FDA批準(zhǔn)開展臨床試驗(yàn)的同類管線，但截至2025年第三季度，其國內(nèi)I期臨床試驗(yàn)仍在進(jìn)行中，美國僅獲得了臨床批件，尚未正式啟動研究。

小核酸藥物的開發(fā)難度極高，被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是“燒錢賽道”。從小核酸管線進(jìn)入I期臨床到最終獲批上市，通常需要經(jīng)歷長達(dá)5至8年的周期，且需投入數(shù)以億計(jì)的現(xiàn)金流。

即便小核酸藥物研發(fā)成功率在統(tǒng)計(jì)學(xué)上高于傳統(tǒng)新藥，但在II期、III期臨床階段因安全性或有效性不足而折戟的案例在國際市場上屢見不鮮。

對于目前正處于“失血”狀態(tài)的悅康藥業(yè)而言，這些管線在短期內(nèi)幾乎無法貢獻(xiàn)任何實(shí)際營收，反而將持續(xù)消耗公司日漸緊張的現(xiàn)金儲備。

       3、中藥注射劑退潮，公司基本面脆弱

「子彈財(cái)經(jīng)」進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，悅康藥業(yè)年中股價(jià)的異常拉升，與其宣揚(yáng)的“小核酸概念”臨床時(shí)間線并不同步，反而與控股股東股權(quán)司法拍賣的節(jié)奏高度重合。

2025年5月27日，悅康藥業(yè)控股股東京悅永順因與兩家投資機(jī)構(gòu)的債務(wù)糾紛，其持有的股份被北京市第二中級人民法院掛上京東司法拍賣平臺。首次拍賣起拍價(jià)定為13.73元/股，基本等同于當(dāng)日收盤價(jià)，結(jié)果因無人出價(jià)而流拍。

然而，流拍后股價(jià)迅速啟動上漲行情。到7月11日二拍前夕，股價(jià)已拉升至24.14元，漲幅接近75%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在二拍定價(jià)博弈中，法院原擬按市價(jià)九折設(shè)置約18元/股的起拍價(jià)，但因債權(quán)人擔(dān)心再次流拍，最終將起拍價(jià)大幅降至10.98元/股。得益于前期股價(jià)的非理性拉升，最終二拍成交價(jià)定格在18.36元/股，較起拍價(jià)溢價(jià)達(dá)67%。

二拍結(jié)束后，股價(jià)并未止步，而是在此后一個(gè)月后繼續(xù)沖高。

這種交易節(jié)奏與拍賣節(jié)點(diǎn)的精準(zhǔn)同步，引發(fā)了市場對資本利用概念題材拉抬股價(jià)、配合大股東資產(chǎn)處置的質(zhì)疑。

更關(guān)鍵的是，股東結(jié)構(gòu)的劇變或?qū)�為公司治理帶來挑�?zhàn)。

司法拍賣完成后，京悅永順持股比例由40.05%下降至34.16%。根據(jù)公司最新披露的前十大股東名單，參與本次競拍的自然人股東持股規(guī)模已接近前十大門檻，未來是否形成新的股東合力尚待觀察。

根據(jù)司法拍賣規(guī)則，競得股份在六個(gè)月內(nèi)不得減持，短期內(nèi)對股權(quán)結(jié)構(gòu)形成約束，但中長期影響仍存在變數(shù)。

與躁動的股價(jià)形成鮮明對比的是悅康藥業(yè)脆弱的基本面——公司所屬的中藥注射劑行業(yè)正面臨系統(tǒng)性退潮。

根據(jù)摩熵醫(yī)藥數(shù)據(jù)，中藥注射劑全國醫(yī)院全終端市場規(guī)模已從2016年的近900億元萎縮至2024年的443億元，規(guī)�？s水50%。

2025年上半年，市場銷售額同比繼續(xù)下降13.97%。在前20大中藥注射劑品種中，僅4個(gè)實(shí)現(xiàn)正增長，其余16個(gè)均為負(fù)增長。

2025年的監(jiān)管取向，也將繼續(xù)壓縮中藥注射劑的生存空間。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

國家藥監(jiān)局等部門發(fā)布征求意見稿，要求所有在2019年《藥品管理法》實(shí)施前上市的中藥注射劑必須完成上市后安全性與有效性再評價(jià)，無法提供充分證據(jù)的品種將被依法淘汰。

政策明確“非必要不注射”原則，要求企業(yè)證明產(chǎn)品的不可替代性。在這一監(jiān)管背景下，悅康藥業(yè)原有的增長路徑或?qū)⑦M(jìn)一步受限。

作為公司此前最重要的現(xiàn)金流來源，銀杏葉提取物注射液在價(jià)格與銷售體系調(diào)整后已難以恢復(fù)原有貢獻(xiàn)。

而公司當(dāng)前處于上市審評階段的品種中，被視為下一個(gè)增長點(diǎn)的注射用羥基紅花黃色素A同樣屬于中藥注射劑范疇。

注射用羥基紅花黃色素A的上市申請自2023年底就獲得受理，至今仍尚未有明確的審評完成時(shí)間，上市后的商業(yè)化也有較大不確定性。

與此同時(shí)，公司布局的核酸藥物、多肽等創(chuàng)新藥管線尚處于臨床早期階段，在傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)承壓情況下，悅康藥業(yè)內(nèi)部顯得有些“青黃不接”。

券商普遍預(yù)計(jì)悅康藥業(yè)2025年將以虧損收尾，此前在報(bào)告中推薦悅康藥業(yè)的開源證券，也預(yù)計(jì)其2025年全年的歸母凈利潤虧損額或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大至約1.8億元。

當(dāng)“小核酸”的熱度退去，悅康藥業(yè)僅靠二級市場概念運(yùn)作，顯然無法扭轉(zhuǎn)基本面下行的頹勢。

對于悅康藥業(yè)而言，2025年是其過去多年粗放增長的終點(diǎn)，接下來，市場能否真正看到它的創(chuàng)新蛻變？

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

       原文標(biāo)題 : 中藥注射劑紅利退潮，悅康藥業(yè)“變身”小核酸創(chuàng)新藥公司籌劃赴港上市