石藥集團(tuán)的一則合作，創(chuàng)造了兩個(gè)意想不到的結(jié)果。

其中之一是其BD規(guī)模之大，超出市場(chǎng)預(yù)期。

1月30日，石藥集團(tuán)正式宣布與阿斯利康達(dá)成研發(fā)合作協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，石藥集團(tuán)將獲得12億美元的預(yù)付款，并有權(quán)獲得最高35億美元的潛在研發(fā)里程碑付款、最高138億美元的潛在銷售里程碑付款，以及基于相關(guān)授權(quán)產(chǎn)品年凈銷售額、最高達(dá)雙位數(shù)比例的銷售提成。

12億美元的首付款，僅次于三生制藥與輝瑞的合作。

然而，與之形成鮮明反差的是其慘淡的股價(jià)表現(xiàn)——當(dāng)日股價(jià)低開低走，最終跌幅達(dá)10.2%。這也讓投資者質(zhì)疑，BD消息是否提前泄露。

無論此次股價(jià)暴跌是否與石藥集團(tuán)的保密工作不到位有關(guān)，這一現(xiàn)象都清晰指向一個(gè)核心結(jié)論：醫(yī)藥行業(yè)單純炒作BD的時(shí)代，已經(jīng)徹底翻篇了。

/ 01 /“翻車”的石藥

石藥集團(tuán)翻車了。

從交易規(guī)模來看，這無疑是中國(guó)創(chuàng)新藥歷史上最大的交易之一——石藥集團(tuán)與阿斯利康達(dá)成的研發(fā)合作協(xié)議，潛在總交易額高達(dá)185億美元。

盡管這筆巨額交易中，包含最高35億美元的研發(fā)里程碑付款和最高138億美元的銷售里程碑付款，這類款項(xiàng)受研發(fā)進(jìn)度、市場(chǎng)銷售等不確定因素影響較大，更像是“畫餅”，但12億美元的首付款卻是實(shí)打?qū)嵉氖找妗?/p>

12億美元的首付款規(guī)模，在國(guó)內(nèi)藥企海外授權(quán)交易中僅次于三生制藥。這對(duì)于正面臨業(yè)績(jī)承壓的石藥集團(tuán)來說，無論是短期業(yè)績(jī)?cè)龊�，還是現(xiàn)金流補(bǔ)充，都堪稱一劑“強(qiáng)心針”。

令人意想不到的是，資本市場(chǎng)卻給出了截然相反的反饋。交易公告發(fā)布當(dāng)日，石藥集團(tuán)港股股價(jià)低開低走，跌幅一度超12%，最終收跌10.2%；其A股子公司新諾威股價(jià)同步受挫，一度跌逾17%。

如此慘淡的走勢(shì)，與石藥集團(tuán)此前“發(fā)明”的預(yù)告式BD所帶來的市場(chǎng)效應(yīng)，形成了巨大反差。

2025年5月30日，其發(fā)布的BD“預(yù)喜”公告吸引了全市場(chǎng)目光。公告披露，包括EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品正處于BD磋商階段，涉及3項(xiàng)潛在交易，每筆交易的潛在首付款、里程碑付款及商業(yè)化分成合計(jì)約50億美元，其中一項(xiàng)交易已進(jìn)入后期階段，預(yù)計(jì)6月完成。

如此重磅的BD消息，原本是為了對(duì)沖不及預(yù)期的業(yè)績(jī)。但在牛市里，意想不到的成為股價(jià)發(fā)動(dòng)機(jī)，直接推動(dòng)石藥集團(tuán)股價(jià)應(yīng)聲大漲，公告發(fā)布當(dāng)日市值再度逼近千億大關(guān)，此后更持續(xù)創(chuàng)下階段新高，遠(yuǎn)超千億。

正是憑借這次成功先例，石藥集團(tuán)開創(chuàng)的BD預(yù)告模式，逐漸在行業(yè)內(nèi)走向“常態(tài)化”，不少藥企紛紛效仿，試圖通過BD消息提振股價(jià)。然而，從此次石藥集團(tuán)185億美元超級(jí)交易的市場(chǎng)反饋來看，很顯然，市場(chǎng)對(duì)BD消息已經(jīng)徹底不感冒了。

/ 02 /階段不同了

BD邏輯失效，也在情理之中。

過去，BD邏輯之所以能成為醫(yī)藥板塊的價(jià)值催化神器，核心癥結(jié)在于估值層面。此前醫(yī)藥板塊經(jīng)歷了3-4年的持續(xù)下行，企業(yè)估值與業(yè)績(jī)預(yù)期被壓縮至極致。

而一筆重磅BD交易的金額，甚至可能超過企業(yè)當(dāng)時(shí)的總市值，這種“交易規(guī)模倒掛市值”的反差，自然成為估值修復(fù)的強(qiáng)力催化劑。

最典型的莫過于和鉑醫(yī)藥與阿斯利康的“世紀(jì)合作”，當(dāng)時(shí)這筆交易直接帶動(dòng)和鉑醫(yī)藥股價(jià)大幅飆升，成為BD催化估值的經(jīng)典案例。

但如今，局面已然不同。經(jīng)過2025年波瀾壯闊的牛市行情，醫(yī)藥板塊已完成從“負(fù)預(yù)期”向正常預(yù)期的修復(fù)，部分企業(yè)甚至進(jìn)入了“超預(yù)期”估值區(qū)間：估值高企、市場(chǎng)預(yù)期早已拉滿。

這種情況下，板塊本身就需要依靠足夠長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，來消化已修復(fù)的估值，單純一筆BD交易，早已無法帶來高反饋的市場(chǎng)情緒，也難以撬動(dòng)估值進(jìn)一步提升。

更關(guān)鍵的是，因?yàn)锽D邏輯廣泛受到認(rèn)可，市場(chǎng)早已在提前“交易”潛在的BD利好。

無論石藥集團(tuán)此次的保密工作是否到位，關(guān)于其將與阿斯利康達(dá)成大額合作的傳言，早已在市場(chǎng)中蔓延，二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)也提前兌現(xiàn)了這份預(yù)期——前期股價(jià)的隱性上漲，本質(zhì)上就是資金對(duì)BD消息的提前博弈。

多重因素疊加之下，一旦BD公告正式落地，前期埋伏的資金便會(huì)借機(jī)獲利了結(jié)，進(jìn)而容易上演跑路踩踏的市場(chǎng)效應(yīng)。這種BD落地后股價(jià)“見光死”的現(xiàn)象，并非石藥集團(tuán)個(gè)例，早在去年就已出現(xiàn)端倪，只是此次石藥集團(tuán)的超級(jí)交易規(guī)模，讓這一效應(yīng)更加凸顯。

歸根結(jié)底，市場(chǎng)對(duì)BD的態(tài)度轉(zhuǎn)變，核心是支撐其估值催化的邏輯徹底失效，而非單純的情緒冷卻。

/ 03 /未來業(yè)績(jī)說了算

告別BD炒作的喧囂后，醫(yī)藥板塊的長(zhǎng)期確定性并不會(huì)發(fā)生變化。

創(chuàng)新藥資產(chǎn)與生俱來的高業(yè)績(jī)爆發(fā)力，將會(huì)是“股價(jià)-業(yè)績(jī)”正向循環(huán)的核心支撐。

簡(jiǎn)單來說，盡管創(chuàng)新藥企的股價(jià)可能在短時(shí)間內(nèi)因市場(chǎng)情緒推高估值，但只要企業(yè)業(yè)績(jī)保持足夠快的增長(zhǎng)速度，便能迅速消化偏高的估值，形成“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)→估值合理→股價(jià)再提升”的良性循環(huán)。

從行業(yè)底層邏輯來看，當(dāng)下的創(chuàng)新藥行業(yè)已具備持續(xù)向上的堅(jiān)實(shí)根基。

其一，政策面持續(xù)向好。從頂層設(shè)計(jì)的系統(tǒng)性鋪陳，到醫(yī)保談判的常態(tài)化推進(jìn)、商業(yè)保險(xiǎn)的落地銜接，創(chuàng)新藥全鏈條支持政策的推進(jìn)節(jié)奏不斷加快，為創(chuàng)新藥的研發(fā)、獲批與商業(yè)化掃清障礙，營(yíng)造了良好的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。

其二，企業(yè)基本面穩(wěn)步抬升。隨著研發(fā)投入的持續(xù)兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企迎來收獲期，一款又一款具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新藥密集獲批上市，正式邁入商業(yè)化兌現(xiàn)階段。越來越多藥企在商業(yè)化層面證明自己，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性不斷增強(qiáng)，成為板塊向上的核心動(dòng)能。

短期BD炒作之后，創(chuàng)新藥行業(yè)正在回歸基本面、業(yè)績(jī)?yōu)橥醯谋举|(zhì)，未來更加值得期待。畢竟，實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)，將會(huì)支撐行業(yè)走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)。

       原文標(biāo)題 : BD炒作徹底翻篇了