作者丨Jackie

設(shè)計(jì)丨Tian

發(fā)行情況

資料來源：招股說明書

財(cái)務(wù)情況

成立初期，MINIMAX僅靠基礎(chǔ)API服務(wù)及小規(guī)模訂閱變現(xiàn)，營收基數(shù)較低，2023年僅346萬美元；2024年?duì)I收爆發(fā)式增長至5,343.7萬美元，同比增速782.2%，核心收入來自海外AI陪伴產(chǎn)品Talkie，收入占比達(dá)63.7%；2025年前三季度視頻生成模型海螺AI爆發(fā)，收入占比升至33%，與Talkie形成雙支柱，合計(jì)貢獻(xiàn)67.7%的營收，總營收達(dá)5,343.7萬美元，同比增長174.7%。MINIMAX的營收從2023年的小額規(guī)模，實(shí)現(xiàn)兩年三級跳，核心驅(qū)動(dòng)為C端爆款產(chǎn)品出海+多模態(tài)產(chǎn)品落地，營收規(guī)模躋身國內(nèi)大模型創(chuàng)業(yè)公司前列。

資料來源：招股說明書

2022年至2025年前三季度，公司毛利率分別為-24.7%、12.2%、23.3%，整體毛利率提升主要受益于模型智能水平提升及模型推理效率提高帶來的AI原生產(chǎn)品毛利率的由負(fù)轉(zhuǎn)正。

資料來源：招股說明書

報(bào)告期內(nèi)，為搶占海外C端市場，持續(xù)投入流量投放、品牌營銷以及搭建全球合規(guī)、客服體系，公司的銷售及行政費(fèi)用持續(xù)增長，隨業(yè)務(wù)規(guī)模同步擴(kuò)張。公司的研發(fā)開支也持續(xù)增長，累計(jì)研發(fā)投入約3.5億美元，研發(fā)費(fèi)用主要用于GPU算力、云服務(wù)、AI人才薪酬，其中云計(jì)算服務(wù)費(fèi)用占研發(fā)總支出超70%。受益于營收規(guī)模的指數(shù)級增長，銷售、行政、研發(fā)費(fèi)用占比不斷下降，費(fèi)用投入效率顯著提升。

資料來源：招股說明書

2022-2025年前三季度，公司經(jīng)調(diào)凈利潤分別為-1,215.0萬美元、-8,907.4萬美元、-2.4億美元、-1.9億美元，虧損不斷擴(kuò)大，但虧損率逐漸收窄，2023-2025年前三季度的經(jīng)調(diào)整凈利率分別為2,574.4%、-800.2%、-348.6%，盈利能力逐步改善。

資料來源：招股說明書

MINIMAX現(xiàn)金流呈現(xiàn)經(jīng)營端凈流出、融資端凈流入的特征，是初創(chuàng)AI企業(yè)的典型現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，現(xiàn)金消耗速度較快，但融資能力強(qiáng)，現(xiàn)金流整體無斷裂風(fēng)險(xiǎn)。截至2025年9月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.6億美金，短期流動(dòng)性安全，為后續(xù)研發(fā)及擴(kuò)張?zhí)峁┏渥阗Y金保障。

資料來源：招股說明書

綜合評估

市值

461.23-503.99億港元。

估值

本文選取智譜華章作為MINIMAX的可比公司。

智譜華章

公司成立于2019年，是國內(nèi) AI 大模型 “六小虎” 之一，專注先進(jìn)通用大模型研發(fā)。公司構(gòu)建全棧原創(chuàng) GLM 大模型體系，推出 GLM-4.7 等旗艦?zāi)Ｐ�，多�?xiàng)指標(biāo)居全球開源及國產(chǎn)模型前列，2022 年開源首個(gè)千億規(guī)模模型 GLM-130B。采用 MaaS 模式賦能千行百業(yè)，服務(wù)超 8000 家機(jī)構(gòu)客戶，覆蓋約 8000 萬臺設(shè)備。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，智譜是在中國獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中排名第一，在所有通用大模型開發(fā)商中排名第二，市場份額達(dá)6.6%。

資料來源：iFinD，臻研廠

注：1港元=0.8976元人民幣

盡管同為躋身“AI六小虎”的頭部獨(dú)角獸，Minimax與智譜的技術(shù)路徑和商業(yè)模式截然不同。

智譜的技術(shù)戰(zhàn)略聚焦基座模型自研，走“大而深”的路線，GLM系列是國內(nèi)少數(shù)參數(shù)超萬億的通用大模型，在代碼生成、邏輯推理等基礎(chǔ)能力上處于國產(chǎn)第一梯隊(duì)，且通過開源（如GLM-130B）構(gòu)建開發(fā)者生態(tài)。重基座的技術(shù)路線與B端對模型安全性和可靠性高要求的服務(wù)定位高度契合，且大參數(shù)模型的研發(fā)成本高、迭代周期長，也決定了它更適合B端行業(yè)的深度定制，而非C端的高頻輕應(yīng)用。2024年其84.5%的收入來自本地化部署，核心客戶集中在政府、大型國企及頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

而MINIMAX的技術(shù)路徑是“小而快”。其核心模型M2以輕量化多模態(tài)為特點(diǎn)，參數(shù)規(guī)模遠(yuǎn)小于智譜的GLM-4.7（萬億級），但迭代周期僅2-3個(gè)月，能快速適配視頻生成、社交交互等C端場景。這種“輕模型+強(qiáng)應(yīng)用”的模式，讓它在海外創(chuàng)作者群體中迅速起量，走出了一條快迭代的C端出海路線。

營收與增速的差異，是業(yè)務(wù)模式的直接體現(xiàn)，MINIMAX2024年?duì)I收同比增長782.2%，是智譜的5倍，2025年前三季度營收已超過2024年全年，收入彈性較強(qiáng)，其中71.1%來自AI原生產(chǎn)品，73.1%來自海外市場；用戶規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了跨越式增長截至2025年9月30日AI原生產(chǎn)品的累計(jì)用戶數(shù)已超過2億。但C端模式的弊端同樣顯著，MiniMax的毛利率長期低于智譜。智譜聚焦B端業(yè)務(wù)，客戶粘性強(qiáng)，具備定制化服務(wù)的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢，毛利率長期維持在50%以上。而MiniMax2024年毛利率僅12.2%，受益于規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，2025年前三季度才上升至23.3%，其中核心C端業(yè)務(wù)毛利率僅4.7%。

營銷費(fèi)用方面，MINIMAX是C端模式“先投入后攤薄”的典型體現(xiàn)：作為ToC玩家，其初期需要通過大規(guī)模營銷觸達(dá)海外用戶，2023年銷售及分銷開支占收入比重高達(dá)659.7%，正是流量獲客的“前置成本”；但隨著C端用戶規(guī)模的指數(shù)級增長，營銷開支被快速攤薄——2024年占比降至285%，2025年前三季度更是同比下降26.3%、占比收窄至73.6%，逐步回歸企業(yè)正常水平。研發(fā)費(fèi)用方面，受益于C端規(guī)模增長與輕量化技術(shù)路線，MINIMAX的研發(fā)開支占比下降明顯，已由2023年的2023.2%下降至2025年前三季度的337.4%。費(fèi)用結(jié)構(gòu)的變化直接反映在虧損上，其經(jīng)調(diào)整凈利率從2023年的-2,574.4%收窄至2025年前三季度的-348.6%。

智譜的費(fèi)用軌跡，則是B端技術(shù)模式“長期前置投入”的必然結(jié)果：作為ToB玩家，其技術(shù)戰(zhàn)略聚焦基座大模型研發(fā)，萬億參數(shù)的GLM模型需要持續(xù)的高成本迭代，這使得研發(fā)開支占比呈上升趨勢，越來越高（2024年702.7%、2025年835.4%），底層基座研發(fā)的“重投入、長周期”屬性，決定了其研發(fā)成本難以快速攤薄。同時(shí)，智譜的銷售費(fèi)用占比從2022年的26.4%升至2024年的124.0%，則是B端模式的“客戶拓展成本”：ToB行業(yè)客戶需要長期跟進(jìn)、定制化方案，銷售投入隨項(xiàng)目拓展持續(xù)增加，進(jìn)一步蠶食了利潤空間。雙重費(fèi)用壓力下，其經(jīng)調(diào)整凈利率從2023年的-498.6%惡化至2024年的-789.2%，2025年上半年進(jìn)一步擴(kuò)大至-917.9%，虧損加劇的核心是“技術(shù)研發(fā)與客戶拓展的雙重復(fù)利投入”。

以2024年?duì)I收為基準(zhǔn)，MINIMAX的發(fā)行市銷率（PS）相對較高，結(jié)合財(cái)務(wù)表現(xiàn)，MINIMAX在營收增速、費(fèi)率改善節(jié)奏、虧損收窄幅度等基本面指標(biāo)上更具階段性優(yōu)勢，其發(fā)行估值與自身成長特性的匹配度較高。若切換至動(dòng)態(tài)市銷率（TTM）視角，MINIMAX當(dāng)前的動(dòng)態(tài)PS水平則低于智譜。

上市團(tuán)隊(duì)

資料來源：招股說明書

公司的上市由中金和瑞銀聯(lián)席保薦。

中金歷史上作為保薦人共參與228個(gè)項(xiàng)目，暗盤105家公司上漲，97家公司下跌，26家公司平盤，破發(fā)率為42.54%；上市首日110家公司上漲，88家公司下跌，30家公司平盤，破發(fā)率38.60%。

資料來源：AIPO

瑞銀歷史上作為保薦人共參與60個(gè)項(xiàng)目，暗盤27家公司上漲，21家公司下跌，12家公司平盤，破發(fā)率為35.00%；上市首日23家公司上漲，28家公司下跌，9家公司平盤，破發(fā)率46.67%。

資料來源：AIPO

超額配售權(quán)

公司此次發(fā)行設(shè)有綠鞋機(jī)制，中金公司為穩(wěn)價(jià)人。

發(fā)售量調(diào)整權(quán)

此次發(fā)行設(shè)有15%的發(fā)售量調(diào)整權(quán)。

回?fù)軝C(jī)制

此次招股采用機(jī)制18C（香港公配初始為5%，孖展倍數(shù)超10倍小于50倍，則重新分配為10%，50倍或以上，則重新分配為20%）。

基石投資者

本次發(fā)行擁有14名基石投資者，分別為ADIA、Alisoft China、Aspex Master Fund、Boyu、匯添富香港、Eastspring、易方達(dá)基金管理、IDG、Janchor Funds.、Martis Fund、Mirae Asset Securities、MPC、Perseverance Asset Management、泰康人壽，合計(jì)認(rèn)購3.5億美元（約27.23億港元），按發(fā)售價(jià)中值每股158港元計(jì)算，基石投資者認(rèn)購的發(fā)售股份總數(shù)約占此次發(fā)行股份的67.88%及上市后已發(fā)行股份的5.64%（假設(shè)發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)均未獲行使）。

IPO前融資

成立以來，MINIMAX經(jīng)歷了7輪融資，融資金額累計(jì)15.6億美元，戰(zhàn)略投資人包括米哈游、阿里巴巴、騰訊、小紅書、小米、金山、PCG和正大集團(tuán)等；財(cái)務(wù)投資人包括高瓴資本、IDG、紅杉、經(jīng)緯、明勢、云啟資本等。2025年8月最后一輪融資過后，公司估值為42.4億美元，每股成本較發(fā)售價(jià)中位值158港元折讓25.4%。

上市開支

按發(fā)售價(jià)中位數(shù)158港元計(jì)算，公司上市總支出預(yù)計(jì)約為1.932億港元、約占所得款項(xiàng)總額的4.8%，其中承銷費(fèi)用為1.33億港元，約占所得款項(xiàng)總額的3.2%（假設(shè)發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)均未獲行使）。

資料來源：招股說明書

是否打新分析

從公司基本面上看，當(dāng)前大模型企業(yè)普遍呈現(xiàn)“高增長、高投入、高虧損”的共性特征，MINIMAX作為C端流量型玩家，依托輕量化多模態(tài)模型適配海外創(chuàng)作者、年輕用戶的高頻需求，實(shí)現(xiàn)了營收的爆發(fā)式增長，同時(shí)用戶規(guī)模的裂變快速攤薄了營銷成本，毛利率與虧損率同步改善，體現(xiàn)出C端流量模式“規(guī)模降本”的天然特性；此外，70%以上的海外收入占比，也使其避開了國內(nèi)C端大模型的直接競爭，形成了階段性的市場壁壘。但風(fēng)險(xiǎn)也與之伴生，C端模式的不確定性是核心隱患——用戶付費(fèi)依賴內(nèi)容新鮮感，若無法通過產(chǎn)品迭代提升深度，流量紅利可能隨競品涌入快速消退；同時(shí)，其技術(shù)聚焦應(yīng)用層、缺乏底層基座壁壘，長期可能面臨被頭部大模型降維替代的風(fēng)險(xiǎn)；而海外市場的合規(guī)政策（如數(shù)據(jù)安全、內(nèi)容審核）變動(dòng)，也可能沖擊其核心收入基本盤。

從本次的發(fā)行架構(gòu)上看，本次發(fā)行由中金公司、瑞銀聯(lián)席保薦，有綠鞋，基石陣容豪華，占比67.88%，機(jī)構(gòu)認(rèn)可度較高，采用18C分配機(jī)制，公開發(fā)售63,474手，若回?fù)?0%則為25.3896萬手，貨量較多，中簽相對容易。

從市場情緒方面來看，此次共十只新股同批次招股，其中包括智譜、MINIMAX在內(nèi)的前七只股票招股日期相互沖突，截至發(fā)稿，MINIMAX公配超購789.02倍。智譜比MINIMAX早上市一天，其暗盤及上市首日股價(jià)走勢也會(huì)影響MINIMAX的表現(xiàn)，感興趣的小伙伴可以留意MINIMAX后續(xù)的申購情況。

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       原文標(biāo)題 : 港股IPO | MINIMAX：大模型雙雄隔日登陸港股，先聲奪人VS后來居上?