作者：賈樂(lè)樂(lè)，編輯：嘉辛

2026年1月8日，“全球大模型第一股”智譜AI在港交所掛牌。爆發(fā)式增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)、上市前超過(guò)1159倍的公開(kāi)發(fā)售認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，都拉高了市場(chǎng)的期待值。

不過(guò)，上市首日，劇情并未按預(yù)想的狂熱劇本走。智譜盤(pán)中一度跌破發(fā)行價(jià)，最終收盤(pán)漲幅定格在13.17%。

1月9日，同樣爭(zhēng)奪大模型第一股的Minimax上市，收漲109.09%，智譜收漲20.61%。智譜上市次日的上漲，也不能排除Minimax走勢(shì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的原因。

但與前些時(shí)日A股科創(chuàng)板GPU公司摩爾線程、沐曦股份上市時(shí)動(dòng)輒數(shù)倍的“造富效應(yīng)”相比，智譜上市兩天的表現(xiàn)難免顯得不夠看，和Minimax相比，也遜色不少。

同是AI浪潮里的弄潮兒，智譜的首秀為何不夠驚艷，甚至有些乏味？資本市場(chǎng)是怎么給智譜定價(jià)的？長(zhǎng)期，智譜的價(jià)值怎么看？

一、AI造富神話失靈了嗎？

上市地點(diǎn)的選擇，是理解股價(jià)差異的第一把鑰匙。

港股市場(chǎng)的投資者構(gòu)成是這樣的：國(guó)際投資者占比約60%，香港投資者占比25%，內(nèi)地投資者占比15%，且專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者貢獻(xiàn)了85%的交易額。

機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的特點(diǎn)，造就了港股市場(chǎng)“總市值和流動(dòng)性都集中于成熟的大中型龍頭企業(yè)”與“現(xiàn)金流穩(wěn)定、基本面優(yōu)異的個(gè)股更受資金青睞”的特點(diǎn)。

換句話說(shuō)，港股市場(chǎng)比較看重清晰的盈利路徑、健康的現(xiàn)金流，以及與國(guó)際同行相比是否顯得過(guò)于昂貴。

這種估值特點(diǎn)也在一定程度上解釋了為什么智譜的走勢(shì)和估值不如Minimax——以經(jīng)調(diào)整凈虧損/收入衡量虧損率，Minimax有明顯的虧損收縮趨勢(shì)。

相比之下，A股科創(chuàng)板則提供了一個(gè)截然不同的估值環(huán)境。這里的投資者對(duì)具備“硬科技”屬性、解決“卡脖子”問(wèn)題的公司，抱有較高的耐心，并愿意為其未來(lái)的潛力和國(guó)家戰(zhàn)略價(jià)值支付顯著的“夢(mèng)想溢價(jià)”。

同樣是國(guó)產(chǎn)GPU四小龍，壁仞科技、和智譜同一天在港股上市的天數(shù)智芯，股價(jià)走勢(shì)也都遠(yuǎn)不如沐曦和摩爾線程。

從估值來(lái)看，以2025年的預(yù)測(cè)營(yíng)收中間值和1月8日的收盤(pán)市值計(jì)算，沐曦和摩爾線程的PS分別為147倍和233倍，壁仞科技約為109倍，天數(shù)智芯沒(méi)有預(yù)測(cè)值，即使有，也會(huì)遠(yuǎn)低于前三者。

這也可以看出，不同市場(chǎng)對(duì)同一技術(shù)敘事的定價(jià)體系存在一定的差異。

第二個(gè)原因在于兩者在AI產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中的角色不同，這決定了各自商業(yè)模式的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。

GPU公司是典型的“賣(mài)鏟人”。在當(dāng)前的AI浪潮中，算力是毋庸置疑的硬通貨和基礎(chǔ)設(shè)施。無(wú)論下游的大模型與應(yīng)用最終誰(shuí)勝誰(shuí)敗，對(duì)算力的剛性需求都是確定且持續(xù)增長(zhǎng)的。

賣(mài)鏟人的生意與整個(gè)行業(yè)的擴(kuò)張深度綁定，卻不必承擔(dān)具體應(yīng)用成敗的風(fēng)險(xiǎn)，這種商業(yè)模式自帶防御性和確定性光環(huán)。

而大模型公司，更像“淘金者”。他們直面最終應(yīng)用市場(chǎng)，空間巨大但同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)：技術(shù)路線迭代快、巨頭競(jìng)爭(zhēng)白熱化、商業(yè)化落地探索艱難……

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)覺(jué)得“賣(mài)鏟子”比“預(yù)測(cè)哪里能挖到金子”更靠譜、更值錢(qián)。

智譜也有部分業(yè)務(wù)具有賣(mài)鏟子屬性，比如提供API服務(wù)，但業(yè)務(wù)占比較小，下文詳述。所以，智譜需要證明自己不僅在技術(shù)上有優(yōu)越性，在商業(yè)上也能成為領(lǐng)跑者，才能贏得更高的市場(chǎng)熱情。

最終，所有差異都反映在具體的估值數(shù)字上。

券商對(duì)智譜的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，提供了一個(gè)可參考的估值錨。

中信證券預(yù)計(jì)智譜2026年收入約為16.04億元，并給予其2026年約30倍市銷(xiāo)率（PS）的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值約539億港元。智譜上市首日收盤(pán)市值約579億港元，與此錨點(diǎn)基本吻合。

30倍PS，承認(rèn)了其行業(yè)地位和成長(zhǎng)性。作為參照，幾年前，當(dāng)時(shí)的一家人工智能頭部企業(yè)在上市后不久，國(guó)際大行給予的估值僅在16倍PS左右。

盡管沒(méi)有出現(xiàn)摩爾、沐曦式“暴富”，這也是一筆相當(dāng)扎實(shí)的可觀回報(bào)，畢竟 Pre-IPO 輪的融資估值只有240多億元，上市兩天后市值到了698億港元，約合人民幣625.3億元。

二、 頂梁柱太重，增長(zhǎng)極太卷

港股的定價(jià)體系，意味著我們需要將更多的注意力放到業(yè)務(wù)本源上，即，智譜究竟在做一門(mén)什么樣的生意。

智譜的收入分為兩部分。

第一部分是本地化部署解決方案。智譜將自家的千億參數(shù)基座大模型GLM部署在客戶的私有服務(wù)器或?qū)�屬云環(huán)境中，為客戶提供高度定制化的專(zhuān)屬模型服務(wù)。

這項(xiàng)服務(wù)通常按項(xiàng)目和后續(xù)持續(xù)的算力消耗來(lái)收費(fèi)。由于涉及深度定制和私有化保障，它天然面向的是對(duì)數(shù)據(jù)安全、模型可控性有極高要求的大型銀行、央企、頭部互聯(lián)網(wǎng)公司等“大B”客戶。

本地化部署的特點(diǎn)是客單價(jià)高、毛利率也高，2025年上半年這塊業(yè)務(wù)的毛利率約60%。“缺點(diǎn)”也很明顯：需要深度定制和貼身服務(wù)，難以復(fù)制。

“上一年深度合作，下一年就沒(méi)訂單了”的現(xiàn)象也并不奇怪。

在本地化部署方面，智譜的思路是打造一個(gè)強(qiáng)大的通用大腦，再讓它去學(xué)習(xí)并解決各個(gè)行業(yè)的專(zhuān)業(yè)問(wèn)題。

智譜落地的行業(yè)比較多，從各行業(yè)創(chuàng)收的比重來(lái)看，也呈現(xiàn)出越來(lái)越分散的態(tài)勢(shì)。招股書(shū)顯示，未來(lái)六個(gè)月，還打算優(yōu)先在消費(fèi)電子和物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)部署模型和場(chǎng)景驗(yàn)證，長(zhǎng)期來(lái)看，還要進(jìn)軍教育及醫(yī)療等高準(zhǔn)入門(mén)檻的行業(yè)。

不同于將AGI當(dāng)做信仰的智譜，也有一些大模型公司選擇聚焦戰(zhàn)略，即，放棄基礎(chǔ)大模型的競(jìng)賽、不再講AGI的敘事，轉(zhuǎn)而做產(chǎn)業(yè)模型或者企業(yè)級(jí)解決方案等toB行業(yè)應(yīng)用，比如零一萬(wàn)物，和專(zhuān)注于醫(yī)療AI的百川智能。

顯然，智譜的戰(zhàn)略需要更多的資源做支撐，這也對(duì)跑通商業(yè)閉環(huán)、早日實(shí)現(xiàn)自主造血能力提出了更急迫的要求。

第二部分是云端部署。智譜把模型能力封裝好，變成標(biāo)準(zhǔn)的API接口，像水電煤一樣開(kāi)放給所有開(kāi)發(fā)者和企業(yè)�？蛻舭凑{(diào)用量付費(fèi)，隨用隨取。這是一種更標(biāo)準(zhǔn)化、更輕量化的服務(wù)模式。

顯然，云端部署是資本市場(chǎng)更買(mǎi)賬的敘事，也是智譜長(zhǎng)期戰(zhàn)略重點(diǎn)。

不過(guò)，國(guó)內(nèi)的云端業(yè)務(wù)很卷，大廠的API都是白菜價(jià)。智譜這塊的毛利率在2022年有76.1%，2024年掉到3.4%，2025年上半年直接變成了負(fù)數(shù)。

所以，智譜需要證明自己能夠成為具備“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”和“邊際成本極低”的平臺(tái)型公司。

在上市當(dāng)天，智譜創(chuàng)立發(fā)起人兼首席科學(xué)家唐杰的內(nèi)部信提到，GLM-4.7發(fā)布后MaaS平臺(tái)ARR年化收入超過(guò)5億（其中海外收入超過(guò)2億），從2000萬(wàn)到5億（25倍）僅用了10個(gè)月。

這里描述了兩個(gè)敘事，一是國(guó)際化敘事，畢竟海外開(kāi)發(fā)者付費(fèi)意愿更強(qiáng)，二是云端業(yè)務(wù)的爆發(fā)性。

但也必須承認(rèn)， 今天的智譜，還是一家深度服務(wù)大客戶的To B解決方案公司。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，2025年上半年， 本地化部署才和云端業(yè)務(wù)收入占比分別為85%和15%。

本地化部署，客單價(jià)高、毛利率高，但太重，云端業(yè)務(wù)太卷，算力還比較貴，2025年上半年?duì)I業(yè)成本里的計(jì)算服務(wù)費(fèi)和研發(fā)開(kāi)支里的計(jì)算服務(wù)費(fèi)合計(jì)為11.8億元，是同期收入的6倍多。

所以智譜雖然收入增速很快，但一直處在巨額虧損中。

智譜營(yíng)收從2022年的5741萬(wàn)元增至2024年的3.12億元，2025年上半年進(jìn)一步增至1.91億元，同比增長(zhǎng)超300%，經(jīng)調(diào)整凈虧損也從2022年的9741.7萬(wàn)元擴(kuò)大至2025年上半年的17.52億元。

面對(duì)超過(guò)收入8倍的虧損，智譜的態(tài)度是：在當(dāng)前階段，不追求短期利潤(rùn)好看，而是先把模型調(diào)用規(guī)模、客戶數(shù)量和生態(tài)滲透率做上去。

也就是，今天的虧損是為站穩(wěn)明天行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位所必須支付的“戰(zhàn)略門(mén)票”。

這是一場(chǎng)關(guān)乎未來(lái)統(tǒng)治權(quán)的豪賭。成敗，取決于兩場(chǎng)同步進(jìn)行的賽跑。

一場(chǎng)是技術(shù)賽跑，它的模型性能必須持續(xù)領(lǐng)先，這是吸引所有客戶的終極王牌。另一場(chǎng)是成本賽跑，它必須通過(guò)技術(shù)革新和規(guī)模效應(yīng)，讓算力成本的下降速度跑贏收入增長(zhǎng)的速度。

       原文標(biāo)題 : 大模型第一股，沒(méi)等來(lái)市場(chǎng)狂歡