智譜、MiniMax港股上市狂飆，誰在IPO中收割紅利？

封面：夸克造點(diǎn)

編輯：提莫隊(duì)長

來源：后廠村

港股迎來 AI 資本雙響炮！繼1月8日智譜AI登陸港股后，1月9日，MiniMax（稀宇科技）也正式在港交所主板掛牌上市，兩日之內(nèi)兩大 AI 巨頭相繼敲鐘，為港股市場鐫刻下 AI 產(chǎn)業(yè)規(guī)�；�登陸的里程碑式節(jié)點(diǎn)。

由于目前全球資本市場上OpenAI等國內(nèi)外大模型公司尚未上市，智譜此次率先登陸港交所，成為“全球大模型第一股”，股票代碼02513.HK。這場募資43.48億港元、市值最終定格在578.9億港元的IPO，截止1月9日港股收盤，158.6元/股，市值698.2億港元，MiniMax同日收盤價(jià)345元/股，漲幅109%，市值1054億港元，（全球大模型第一股，并沒有起到太大的作用）連續(xù)兩個(gè)AI企業(yè)在港股上市，這不僅成為資本寒冬中AI賽道的“強(qiáng)心劑”，更揭開了大模型企業(yè)從技術(shù)競賽邁向資本驗(yàn)證的行業(yè)新階段。然而，在智譜超額認(rèn)購910倍的狂熱背后，營收結(jié)構(gòu)失衡、算力成本高企、負(fù)債規(guī)模突破百億等問題，也為這家明星企業(yè)的未來埋下了待解的謎題。 

01

誰在IPO中收割紅利？

智譜的IPO從招股階段就釋放出強(qiáng)烈的資本熱度。2026年1月5日招股結(jié)束時(shí)，券商為其借出1978億港元孖展（保證金交易），以2.2億港元公開發(fā)售募資額計(jì)算，超額認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)910倍——這意味著每1股股票都有910名投資者爭搶。這種熱度延續(xù)至上市當(dāng)日，盡管開盤后短暫破發(fā)，但股價(jià)迅速反彈，最終收漲13.17%至131.5港元，較116.2港元的發(fā)行價(jià)溢價(jià)顯著。截止1月9日港股收盤，158.6元/股，市值698億港元。

這場資本盛宴中，早期投資者成為最大贏家。智譜的融資歷程堪稱“高效”，僅完成8輪融資、累計(jì)募資83.6億元就邁入IPO大門，在IPO之前，智譜已完成了8輪融資，融資規(guī)模超83億元，云集了一眾知名投資機(jī)構(gòu)。股權(quán)架構(gòu)圖顯示，其股東包括美團(tuán)、螞蟻、阿里、騰訊、小米等產(chǎn)業(yè)資本，達(dá)晨財(cái)智、君聯(lián)資本、紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、順為資本等一線機(jī)構(gòu)及地方國資。

而“早入局”的投資邏輯，在智譜的估值膨脹中得到極致體現(xiàn)：從A輪融資時(shí)的8億元估值，到IPO前的260億元估值，五年間估值暴漲32.5倍，為早期投資者創(chuàng)造了豐厚回報(bào)空間。 從股東持股結(jié)構(gòu)與收益來看，機(jī)構(gòu)投資者的收益分化清晰可見。

按照股東持股比例來看，位列前五的是君聯(lián)資本（6.73%）、美團(tuán)（4.27%）、星連資本（4.11%）、螞蟻集團(tuán)（3.99%）和海河富新優(yōu)達(dá)基金（3.90%）。

君聯(lián)資本作為持股比例最高的獨(dú)立投資機(jī)構(gòu)，通過B1輪及后續(xù)多輪加碼，累計(jì)投入6.2億元，最終持有2710.91萬股，以發(fā)行價(jià)計(jì)算對應(yīng)市值31.5億港元，回報(bào)率超4倍；啟明創(chuàng)投更顯精準(zhǔn)，僅投入1.5億元參與B1、B2、B4三輪融資，持股1001.89萬股對應(yīng)市值11.6億港元，回報(bào)率接近7倍。

互聯(lián)網(wǎng)大廠的押注同樣收獲頗豐。美團(tuán)通過天津三快投資3億元參與B2輪融資，持股1721.73萬股，螞蟻集團(tuán)與騰訊分別以3.99%、1.73%的持股比例位列股東榜，此外，雷軍控制的北京順贏、徐新旗下今日資本等產(chǎn)業(yè)資本，也分別獲得2.6倍、3.6倍的賬面回報(bào)。

值得注意的是，智譜的股東構(gòu)成呈現(xiàn)“國資+產(chǎn)業(yè)資本+VC/PE”的多元格局。11家基石投資者合計(jì)認(rèn)購29.84億港元股份，占募資總額的68.63%，其中包括泰康人壽、廣發(fā)基金等金融機(jī)構(gòu)，以及凌云光技術(shù)國際有限公司等產(chǎn)業(yè)方，這種結(jié)構(gòu)為上市后股價(jià)穩(wěn)定提供了“壓艙石”。

02

高增長背后的結(jié)構(gòu)隱憂

翻開智譜的財(cái)報(bào)，高增長數(shù)據(jù)與結(jié)構(gòu)性矛盾形成鮮明對比。

智譜2022年至2024年的營收數(shù)據(jù)如下：2022年?duì)I收為‌5740.9萬元‌，2023年增至‌1.25億元‌，2024年進(jìn)一步增長至‌3.12億元‌，期間年復(fù)合增長率確實(shí)達(dá)到‌130%‌‌。這一高速增長主要得益于大模型服務(wù)需求的上升，公司采用模型即服務(wù)（MaaS）模式，通過本地化部署和云端部署向企業(yè)及開發(fā)者提供GLM系列模型‌。

‌財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面，2022年、2023年和2024年毛利率分別為‌54.6%‌、‌64.6%‌和‌56.3%‌，但經(jīng)調(diào)整凈虧損持續(xù)擴(kuò)大，從2022年的‌9741.7萬元‌增至2024年的‌24.66億元‌‌。虧損主要源于高強(qiáng)度研發(fā)投入，2022—2024年分別為8437.7萬元、5.3億元、22億元，2025年上半年達(dá)15.9億元，研發(fā)費(fèi)用占營收比例從2022年的147%升至2025年上半年的835.4%，其中算力采購占比達(dá)71.8%，金額為11.5億元。2022年至2025年上半年累計(jì)研發(fā)費(fèi)用約‌44億元‌。

也就是說，2025年上半年智譜每獲得1元營收，就需要投入研發(fā)超8元。

智譜的研發(fā)開支，主要流向兩處：算力采購、人才儲(chǔ)備。自2023年起，算力服務(wù)費(fèi)成為智譜研發(fā)開支的大頭，當(dāng)年占比58.9%，2024年增長到70.7%，2025年上半年以11.5億元，占到研發(fā)開支的71.8%�；氐脚c營收的比例，意味著智譜每獲得1元營收，需要花6元購買算力�！逗髲S村》認(rèn)為，在人工智能領(lǐng)域，誰掌控算力，誰就掌控AI未來，AI的發(fā)展對于算力的需求是沒有上限的，雖然巨大的算力成本成為吞噬利潤的黑洞，但是智譜這種策略的背后，是一場不容退讓的技術(shù)卡位戰(zhàn)。

從業(yè)務(wù)板塊看，本地化部署長期擔(dān)任“營收支柱”。2025年上半年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.62億元，占總營收的84.8%，且保持59%的毛利率——盡管這一數(shù)據(jù)較前幾年60%以上的水平略有下滑，但仍是公司主要的利潤來源。其核心客戶集中在政府、金融、能源等對數(shù)據(jù)安全敏感的領(lǐng)域，通過私有化部署滿足合規(guī)需求。

與之形成反差的是，作為戰(zhàn)略布局重點(diǎn)的云端部署（API）業(yè)務(wù)仍處于“增收不增利”狀態(tài)。2025年上半年，該業(yè)務(wù)收入2.91億元，占總營收比例僅15.2%，毛利率更是低至-0.4%。招股書解釋，這是“為搶占市場份額而持續(xù)降低服務(wù)價(jià)格”的結(jié)果——隨著客戶數(shù)量增加，云端業(yè)務(wù)日均token消耗量從2022年的5億飆升至2025年6月的4.6萬億，但算力成本同步高企，2024年算力服務(wù)費(fèi)達(dá)15.53億元，占研發(fā)支出的70.7%，2025年上半年這一比例進(jìn)一步升至71.8%，直接拖累了業(yè)務(wù)盈利水平。 

客戶集中度高企是另一重風(fēng)險(xiǎn)。2024年，智譜前五大客戶貢獻(xiàn)了45.5%的營收，其中最大單一客戶占比達(dá)19%，這種依賴度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。盡管2025年9月機(jī)構(gòu)客戶數(shù)量已突破1.2萬家，較6月末的3061家增長近3倍，但客戶結(jié)構(gòu)的優(yōu)化仍需時(shí)間——畢竟在2024年中國大語言模型53億元的市場規(guī)模中，89%的收入來自機(jī)構(gòu)客戶，客戶粘性與拓展效率直接決定營收穩(wěn)定性。 

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更不容忽視。2022-2024年，智譜虧損額從1.44億元擴(kuò)大至29.58億元，2025年上半年虧損進(jìn)一步增至23.58億元；負(fù)債規(guī)模同步飆升，從2022年的5.42億元增至2025年6月末的112.52億元，凈資產(chǎn)為-61.51億元，處于“資不抵債”狀態(tài)。盡管IPO募資43億港元可緩解短期債務(wù)壓力，但要實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)“造血”，仍需突破商業(yè)化的核心瓶頸。

03

大模型企業(yè)的估值錨點(diǎn)與生存邏輯

智譜的IPO不僅是一家企業(yè)的里程碑，更為整個(gè)大模型行業(yè)提供了關(guān)鍵的估值錨點(diǎn)。以2024年3.12億元營收計(jì)算，智譜IPO對應(yīng)的市銷率約147倍，略高于國產(chǎn)GPU企業(yè)摩爾線程IPO時(shí)的122.6倍；若按2025年預(yù)計(jì)13.3億元營收測算，市銷率將降至38.4倍，這一估值水平反映出資本市場對大模型企業(yè)“高增長溢價(jià)”的認(rèn)可，但也暗含對盈利拐點(diǎn)的期待。

從行業(yè)背景看，智譜的上市恰逢大模型行業(yè)從“百模大戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向“精耕細(xì)作”的階段。據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，2024年中國大語言模型市場規(guī)模53億元，2030年預(yù)計(jì)增至1011億元，年復(fù)合增長率63.5%，但市場集中度正不斷提升——頭部企業(yè)憑借技術(shù)積累與資本優(yōu)勢，逐漸搶占中小玩家的生存空間。

智譜作為首家上市的獨(dú)立大模型廠商，其后續(xù)表現(xiàn)將直接影響資本對賽道的信心，尤其是在OpenAI與芯片巨頭、云廠商頻繁達(dá)成百億級合作的背景下，中國大模型企業(yè)如何在資金密集型競爭中突圍，成為行業(yè)共同命題。

對智譜而言，上市不是終點(diǎn)而是新的起點(diǎn)。短期看，43億港元募資將緩解債務(wù)壓力，70%的資金投入研發(fā)有望進(jìn)一步鞏固技術(shù)優(yōu)勢；但長期看，如何將技術(shù)領(lǐng)先轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利？如何平衡規(guī)模擴(kuò)張與財(cái)務(wù)健康？如何在全球競爭中建立差異化優(yōu)勢？仍是需要持續(xù)回答的問題。正如OpenAI在報(bào)告中提及的，智譜已成為其全球范圍內(nèi)的重要對手，但要真正比肩國際巨頭，這家“全球大模型第一股”還需跨越更多商業(yè)化暗礁。

04

總結(jié)

在AI產(chǎn)業(yè)的漫長賽道上，智譜和MiniMax的IPO只是一個(gè)階段性注腳。既證明了大模型技術(shù)的商業(yè)價(jià)值，也暴露了行業(yè)發(fā)展的共性難題——當(dāng)資本狂歡的熱度褪去，唯有技術(shù)實(shí)力、盈利能力與可持續(xù)的商業(yè)模式，才能支撐企業(yè)在AI浪潮中走得更遠(yuǎn)。

       原文標(biāo)題 : 智譜、MiniMax港股上市狂飆，誰在IPO中收割紅利？