導(dǎo)語(yǔ)：兩條不同的商業(yè)化賽道，吸引了共同的投資人。

2026年開(kāi)年，中國(guó)AI大模型賽道迎來(lái)里程碑事件，智譜（2513.HK）與MiniMax（0100.HK，稀宇科技）與將先后在港交所掛牌上市。這兩家公司作為中國(guó)AI獨(dú)角獸的代表，不僅吸引了超百億元規(guī)模的融資支持，更引發(fā)了資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。

據(jù)招股書(shū)，MiniMax累計(jì)融資超15億美元（約108億元人民幣），智譜累計(jì)融資超83億元人民幣，兩家公司均位列AI賽道融資前列。此外，MiniMax IPO估值約461-504億港元，智譜AI估值約511億港元，兩者處于同一量級(jí)，但均反映市場(chǎng)對(duì)AI未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期。

不僅估值規(guī)模相當(dāng)，兩家公司還共同吸引了阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、IDG資本等頭部機(jī)構(gòu)。

不同的是，MiniMax押注C端多模態(tài)AI產(chǎn)品，智譜選擇B端開(kāi)源+API調(diào)用路徑，兩者在商業(yè)化策略上截然不同。

目前，兩家公司均處于高投入、高虧損階段，盈利時(shí)點(diǎn)尚不確定，港股上市后，誰(shuí)能更快實(shí)現(xiàn)自己的商業(yè)化目標(biāo)？

01 誰(shuí)的市場(chǎng)地位更清晰？

根據(jù)兩家公司的招股書(shū)，智譜定位在“國(guó)家隊(duì)+產(chǎn)業(yè)側(cè)主力” ，按2024年的收入計(jì)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的獨(dú)立通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第一，在所有通用大模型開(kāi)發(fā)商中位列第二，市場(chǎng)份額為6.6%；客戶類(lèi)型以機(jī)構(gòu)客戶為主，To B 權(quán)重高。

智譜在招股書(shū)中自稱(chēng)是國(guó)內(nèi)首個(gè)預(yù)訓(xùn)練大模型框架，在GLM-4.6編碼能力上全球第一（2025年11月由CodeArena排名，最新業(yè)界認(rèn)可的全球評(píng)估平臺(tái)）。

截至2025年6月30日，智譜的模型已為超過(guò)8000家機(jī)構(gòu)客戶提供支持，截至最后實(shí)際可行日期，已為約8000萬(wàn)臺(tái)設(shè)備提供支持。

如果說(shuō)智譜已經(jīng)被“行業(yè)共識(shí)”托舉到了核心玩家位置，而MiniMax似乎仍然在“證明自己是誰(shuí)”的階段。

最明顯的區(qū)分是，MiniMax在行業(yè)排名、市占率方面不如智譜“給力”。MiniMax自稱(chēng)是全球第十大大模型技術(shù)公司，市場(chǎng)份額為0.3%，但未披露國(guó)內(nèi)排名。此外，MiniMax稱(chēng)，按2024年基于模型的收入計(jì)算，公司是全球第四大pureplay大模型技術(shù)公司。

此外，MiniMax更像一家“產(chǎn)品導(dǎo)向型創(chuàng)業(yè)公司”，包括主要面向個(gè)人用戶的AI原生產(chǎn)品和主要面向企業(yè)客戶及開(kāi)發(fā)者的“開(kāi)放平臺(tái)及其他基于AI的企業(yè)服務(wù)”。

其中，AI原生產(chǎn)品主要是MiniMax（大語(yǔ)言模型）、MiniMax語(yǔ)音（音頻生成）、海螺AI（視頻生成）和Talkie（面向國(guó)際市場(chǎng)）╱ 星野（面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)）等AI原生應(yīng)用的訂閱服務(wù)創(chuàng)收。

筆者體驗(yàn)了星野這個(gè)產(chǎn)品，最直觀的感受是它更像一個(gè)“套了皮膚的大語(yǔ)言模型”，用MiniMax的說(shuō)法，它是“依托公司的自研AI模型支持，用戶可與AI智能體或虛擬角色互動(dòng)產(chǎn)生情緒”。

它的主要特點(diǎn)是用戶可以自己創(chuàng)建一個(gè)虛擬角色，并給這個(gè)角色設(shè)定很多互動(dòng)場(chǎng)景，比如照顧、陪護(hù)、哄睡、叫醒、吵架、認(rèn)錯(cuò)等等，很多用戶樂(lè)于嘗試和其他用戶創(chuàng)建的虛擬角色聊天、互動(dòng)。當(dāng)然星野還搭建了社區(qū)互動(dòng)頻道，用戶可以發(fā)布動(dòng)態(tài)、評(píng)論等等。

圖源：星野互動(dòng)界面

不過(guò)在AppStore上，很多用戶反饋，星野已經(jīng)在限制聊天次數(shù)，需要充值才能解除限制；此外，星野還設(shè)定了大量敏感詞，有用戶吐槽星野變成了“敏感肌”，很多普通詞匯也無(wú)法發(fā)出。

截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生產(chǎn)品累計(jì)為來(lái)自超過(guò)200個(gè)國(guó)家及地區(qū)的逾2億名個(gè)人用戶，以及來(lái)自超過(guò)100個(gè)國(guó)家及地區(qū)的10萬(wàn)余名企業(yè)以及開(kāi)發(fā)者提供服務(wù)。

而智譜的AI產(chǎn)品實(shí)際上也包括了大語(yǔ)言模型、視頻生成、圖片生成和音頻處理等，而且智譜還搭建了自己的AI agent：AutoGLM — Rumination（邊想邊干），具有深度思考能力的自主任務(wù)完成智能體，可以直接接管你的電腦。

02 收入更快VS收入更穩(wěn)

收入質(zhì)量上，智譜更像“賣(mài)算力和模型”，MiniMax更像“賣(mài)應(yīng)用故事”

智譜2024 年收入 3.12 億元，2025 年上半年 1.91 億元，客戶集中度逐年下降，前五大客戶占比從61.5%降到40%，明確了To B + MaaS路徑。

MiniMax2024 年收入 3052.3萬(wàn)美元，2025年前九個(gè)月5343.7萬(wàn)美元（波動(dòng)大），To C 產(chǎn)品用戶多，AI原生產(chǎn)品帶來(lái)的收入占比在71%以上。

MiniMax“看起來(lái)增長(zhǎng)更快”，但智譜的收入更可預(yù)測(cè)、更容易被資本市場(chǎng)定價(jià)。

對(duì)比來(lái)看，MiniMax的收入增速更為迅猛（2024年同比增長(zhǎng)782%），但絕對(duì)規(guī)模仍小于智譜；智譜雖增速較慢（2022年-2024年的年復(fù)合130%），但已建立更大的收入基數(shù)。

MiniMax 更像是“硅谷式極端押注路線”，但放在港股+ 中國(guó)監(jiān)管 + 算力環(huán)境 下，風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。

兩家公司目前都處于前期虧損階段，MiniMax 2024 年凈虧損4.65億美元，2025 年前九個(gè)月虧損5.12億美元；其研發(fā)費(fèi)用 2024 年約1.89億美元，此外經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)大額流出。

而智譜在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損，但規(guī)模明顯小于MiniMax，主要資金用于研發(fā)算力、模型迭代，但已有明確收入擴(kuò)張路徑支撐。智譜更像是“還沒(méi)到盈利拐點(diǎn)”，而不是“看不到拐點(diǎn)”。

MiniMax以美元計(jì)價(jià)虧損更大，但持有更多現(xiàn)金儲(chǔ)備，現(xiàn)金可持續(xù)性更強(qiáng)。

此外，MiniMax 面臨知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟：已被迪士尼等起訴，按照 MiniMax在招股書(shū)中披露，最壞情況下需賠償約5億元人民幣，此外MiniMax的可贖回可轉(zhuǎn)債規(guī)模極大，而且一旦To C 產(chǎn)品退潮，估值邏輯需要重建。

智譜并無(wú)重大知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛，也未被列入實(shí)體清單，政策環(huán)境相對(duì)友好。

03 AI賽道資本集中度較高

MiniMax和智譜AI雖同屬大模型賽道，但市場(chǎng)策略截然不同：MiniMax押注C端爆款產(chǎn)品路線，智譜AI選擇B端生態(tài)建設(shè)路線。兩者在商業(yè)化路徑上的差異，決定了其投資邏輯和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估維度完全不同

在商業(yè)化路線上，MiniMax押注C端爆款產(chǎn)品路線，通過(guò)多模態(tài)AI技術(shù)在短視頻、游戲、影視制作等領(lǐng)域打造面向消費(fèi)者的爆款應(yīng)用。這種商業(yè)模式類(lèi)似互聯(lián)網(wǎng)公司，通過(guò)產(chǎn)品快速迭代和用戶增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

而智譜選擇B端生態(tài)建設(shè)路線，通過(guò)開(kāi)源模型吸引開(kāi)發(fā)者，再通過(guò)API調(diào)用實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。這種模式類(lèi)似云計(jì)算平臺(tái)的"免費(fèi)+付費(fèi)"策略，先通過(guò)開(kāi)源建立市場(chǎng)地位，再逐步引導(dǎo)企業(yè)用戶付費(fèi)使用。

但有意思的是，兩家公司吸引了高度重疊的頭部投資機(jī)構(gòu)，特別是阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、IDG資本等AI賽道核心玩家，顯示出中國(guó)AI大模型賽道的資本集中度較高。

不同的是，MiniMax吸引了更多國(guó)際資本（如阿布扎比投資局、Aspex等主權(quán)財(cái)富基金和國(guó)際化資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)），這可能與其全球化布局策略和技術(shù)領(lǐng)先性有關(guān)。

而智譜則獲得更多國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭（美團(tuán)、小米、螞蟻）和地方政府國(guó)資（成都高新區(qū)、浦東創(chuàng)投等）的支持，體現(xiàn)其在產(chǎn)業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景和政策資源方面的優(yōu)勢(shì)。

兩家公司在2023-2024年均呈現(xiàn)加速融資態(tài)勢(shì)，MiniMax在2024年連續(xù)完成C輪和基石投資輪，智譜AI在2024年完成至少4輪融資（B3-B6），2025年3月又完成多輪戰(zhàn)略融資。

MiniMax的融資呈現(xiàn)明顯的加速態(tài)勢(shì)，從天使輪到C輪僅用3年時(shí)間，但融資金額和估值快速攀升；B輪6億美元融資由阿里巴巴領(lǐng)投，標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)AI大模型賽道的押注；C輪引入上海國(guó)資母基金。2025年基石投資輪吸引14家機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)，包括阿布扎比投資局等主權(quán)財(cái)富基金，體現(xiàn)了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)AI獨(dú)角獸的認(rèn)可

智譜的融資歷程則呈現(xiàn)出"清華系+產(chǎn)業(yè)資本+國(guó)資"的三重結(jié)構(gòu)特征。早期融資由清華大學(xué)資管和中科創(chuàng)星領(lǐng)投，體現(xiàn)高�？萍汲晒�轉(zhuǎn)化的支持。2023年后融資節(jié)奏明顯加快，美團(tuán)、阿里、騰訊、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭密集入局，顯示智譜AI在產(chǎn)業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景方面的價(jià)值被認(rèn)可。2024年后國(guó)資資本（北京國(guó)資、成都高新區(qū)、浦東創(chuàng)投等）持續(xù)加碼，反映地方政府對(duì)AI大模型產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略地位的重視。

從發(fā)行價(jià)來(lái)看，雖然智譜和MiniMax的資金門(mén)檻處于同一量級(jí)（11-16萬(wàn)港元），但真正的投資門(mén)檻更多體現(xiàn)在認(rèn)知深度和風(fēng)險(xiǎn)承受能力上：

MiniMax更適合理解互聯(lián)網(wǎng)化AI產(chǎn)品邏輯、看好C端AI商業(yè)化、能承受高估值波動(dòng)的投資者；而智譜可能更適合認(rèn)同開(kāi)源生態(tài)模式、看好B端AI市場(chǎng)、能接受長(zhǎng)期虧損換市場(chǎng)地位的投資者。

以上內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。請(qǐng)投資者結(jié)合自身情況，并在專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)下進(jìn)行決策。

       原文標(biāo)題 : 港股AI大模型第一股之爭(zhēng)，智譜與MiniMax的賽道博弈