作者 | 柏亮

剛剛進(jìn)入2026年，全球資本市場(chǎng)最大的分歧或許就是：AI是否已走到泡沫破裂的邊緣？

過(guò)去幾個(gè)月，英偉達(dá)市值一度突破5萬(wàn)億美元大關(guān)，卻伴隨"資本循環(huán)"爭(zhēng)議——英偉達(dá)、OpenAI、Oracle等巨頭間的巨額交易被指互抬估值。馬斯克xAI新一輪融資估值超過(guò)2000億美元，Anthropic新一輪融資估值3500億美元。

中國(guó)AI市場(chǎng)同樣狂熱：寒武紀(jì)股價(jià)超越貴州茅臺(tái)成為A股"最貴股票"，摩爾線(xiàn)程、沐曦登陸科創(chuàng)板，市值都曾超過(guò)3000億人民幣；大模型公司智譜AI和MiniMax相繼登陸港交所，后者公開(kāi)發(fā)售超購(gòu)1848倍，首日暴漲109%，市值突破千億港元。

資本熱情的對(duì)面，質(zhì)疑聲同樣振聾發(fā)聵。

2026年1月6日，橋水基金創(chuàng)始人雷·達(dá)里奧在X平臺(tái)上警告："顯然，目前處于泡沫早期階段的AI繁榮對(duì)一切都產(chǎn)生了重大影響"。此前接受CNBC采訪(fǎng)時(shí)，達(dá)里奧更直白地表示，他認(rèn)為AI泡沫已達(dá)到"1929年股市崩盤(pán)或2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫前約80%的狂熱程度"。

作為全球AI產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍者，英偉達(dá)CEO黃仁勛卻持相反觀(guān)點(diǎn)：“關(guān)于A(yíng)I泡沫已經(jīng)有很多討論。從我們的角度來(lái)看，我們看到的是非常不同的東西”。

但AI泡沫論已給他帶來(lái)巨大壓力。在2025年11月的內(nèi)部全體會(huì)議上，黃仁勛向員工坦承，公司被AI泡沫恐懼推入了一個(gè)“無(wú)贏(yíng)”局面：“如果我們交出了糟糕的季度報(bào)告，這就是存在A(yíng)I泡沫的證據(jù)。如果我們交出了出色的季度報(bào)告，那就是泡沫即將破裂的證據(jù)。”

面對(duì)這樣歷史級(jí)的技術(shù)與資本現(xiàn)象，《柏基投資之道》或許能帶來(lái)另一種視角。百年投資機(jī)構(gòu)柏基管理資產(chǎn)超過(guò)2000億英鎊，最近二十多年憑借“長(zhǎng)期全球增長(zhǎng)策略”，業(yè)績(jī)超過(guò)巴菲特。而這一策略最大的貢獻(xiàn)者，正是科技成長(zhǎng)股——英偉達(dá)、阿斯麥、特斯拉、亞馬遜、阿里、百度等當(dāng)前AI龍頭，背后都曾有柏基的身影。

而“長(zhǎng)期全球增長(zhǎng)策略”正是誕生于上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后。

 01 

從上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫說(shuō)起

國(guó)際貨幣基金組織總裁Kristalina Georgieva最近表示：“受對(duì)AI提高生產(chǎn)力潛力的樂(lè)觀(guān)情緒推動(dòng)，全球股價(jià)正在飆升。今天的估值正接近我們25年前對(duì)互聯(lián)網(wǎng)看好時(shí)的水平。如果發(fā)生急劇調(diào)整，收緊的金融條件可能會(huì)拖累全球增長(zhǎng)。”

25年前，正是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，狼藉遍地。

柏基投資的基金經(jīng)理在訪(fǎng)談中曾經(jīng)透露：“互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的兩年，市場(chǎng)大幅下挫。安德森團(tuán)隊(duì)花了很多時(shí)間分析佩蕾絲的研究。”(《柏基投資之道》)

這里提到了兩位關(guān)鍵人物，安德森和佩蕾絲。

安德森是柏基投資“長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略”的靈魂人物，21世紀(jì)初作為柏基新一代領(lǐng)導(dǎo)者正式登場(chǎng)。2000年接任SMT(柏基的旗艦基金)基金經(jīng)理職位并不容易，此時(shí)網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫的破滅拉開(kāi)了令人沮喪的熊市序幕，柏基各個(gè)產(chǎn)品持有的股票價(jià)值大幅下跌。

安德森出生在英格蘭,卻在愛(ài)丁堡一住就是40年。這位牛津大學(xué)歷史系畢業(yè)生有著典型的柏基式學(xué)院氣,喜歡和聰明人對(duì)話(huà),他可以和你如數(shù)家珍般地評(píng)論埃隆·馬斯克、杰夫·貝佐斯、黃仁勛、馬云和張一鳴,與你輕松閑聊英美文學(xué)史上那些著名的作家。在外人看來(lái),安德森的氣質(zhì)接近于教授而非基金經(jīng)理,眼神里永遠(yuǎn)閃爍著好奇心和求知欲。在他的主導(dǎo)下,“長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略”成就了柏基新的發(fā)展傳奇。(《柏基投資之道》)

2003年,柏基成立了一個(gè)由安德森領(lǐng)導(dǎo)的小組,構(gòu)建長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略……美國(guó)的亞馬遜、英偉達(dá)、莫德納、特斯拉,中國(guó)的百度、騰訊、阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng),德國(guó)的拜恩泰科,荷蘭的阿斯麥......這些企業(yè)背后無(wú)一例外都有過(guò)一個(gè)長(zhǎng)期股東——柏基。

這當(dāng)然與安德森提出的長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略密切相關(guān)。盡管起步于困難的市場(chǎng)環(huán)境,經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)和2020年的新冠疫情，安德森在21年的任期中最終還是取得了巨大成功,標(biāo)志性事件是旗艦基金SMT在2017年3月進(jìn)入富時(shí)100指數(shù)，SMT在他任職期間的年回報(bào)率達(dá)到了12.9%。2022年4月，在柏基工作了40年的安德森正式退休。(《柏基投資之道》)

長(zhǎng)期全球增長(zhǎng)策略的核心可以粗略地概括為“全球視野 + 長(zhǎng)期主義 + 高集中度”：

通過(guò)全球視野尋找“少數(shù)能夠長(zhǎng)期高速成長(zhǎng)并重塑產(chǎn)業(yè)格局”的企業(yè)，以獲得對(duì)傳統(tǒng)指數(shù)更高的復(fù)合回報(bào)。投資期限以 5–10 年甚至更長(zhǎng)計(jì)，強(qiáng)調(diào)時(shí)間的復(fù)利效應(yīng)與對(duì)企業(yè)基本面的深度跟蹤。

從第一性原理出發(fā)，關(guān)注技術(shù)變革、全球化和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，判斷未來(lái) 10–20 年最具爆發(fā)力的行業(yè)與公司。持倉(cāng)公司數(shù)量有限，但權(quán)重較大，充分體現(xiàn)“關(guān)鍵少數(shù)”理念。不以地區(qū)為邊界，而是根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)空間與技術(shù)賽道跨市場(chǎng)配置，例如同時(shí)重倉(cāng)美國(guó)的亞馬遜、特斯拉與中國(guó)的阿里、騰訊。

只要成長(zhǎng)邏輯未變，堅(jiān)持耐心持有，即使短期回撤超過(guò) 40% 也堅(jiān)持持有，避免因市場(chǎng)噪音干擾長(zhǎng)期復(fù)利。

 02 

技術(shù)革命與泡沫

給安德森巨大啟發(fā)的卡洛塔·佩蕾絲，1939年出生于委內(nèi)瑞拉，是著名的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)和新熊彼特主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以研究技術(shù)變革與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的互動(dòng)關(guān)系聞名。

2002年出版的《技術(shù)革命與金融資本:泡沫與黃金時(shí)代的動(dòng)態(tài)》成為她的代表作。2022年，在《外交事務(wù)》百年紀(jì)念版中，著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家巴里·艾森格林（Barry Eichengreen）將這本書(shū)選為本世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的三本重要著作之一。

佩蕾絲研究了過(guò)去200年間發(fā)生的五次技術(shù)革命——工業(yè)革命、蒸汽和鐵路時(shí)代、鋼鐵和電力時(shí)代、大規(guī)模生產(chǎn)和汽車(chē)時(shí)代，以及當(dāng)前的信息革命。每次革命大約持續(xù)50-60年。每次技術(shù)革命分為四個(gè)階段:爆發(fā)階段：技術(shù)的時(shí)代；狂熱階段：金融的時(shí)代（出現(xiàn)泡沫）；協(xié)同階段：生產(chǎn)的時(shí)代；成熟階段：質(zhì)疑自滿(mǎn)情緒的時(shí)代。

前兩個(gè)階段為導(dǎo)入期，后兩個(gè)階段為展開(kāi)期。從導(dǎo)入期過(guò)渡到展開(kāi)期，會(huì)經(jīng)歷一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。佩蕾絲分析了金融資本在技術(shù)革命各階段扮演的不同角色。

柏基與很多研究機(jī)構(gòu)和學(xué)者建立了合作關(guān)系，佩蕾絲是和柏基經(jīng)常交流的學(xué)者之一。安德森認(rèn)為她在解釋技術(shù)時(shí)代方面做得比任何人都多，這加深了他對(duì)技術(shù)革命和周期的理解。

在《技術(shù)革命與金融資本》出版一年后，柏基“長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略”正式誕生。佩蕾絲的理論在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)啟發(fā)了柏基，不僅僅體現(xiàn)在認(rèn)知層面，“長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略”更是因此抓住了信息技術(shù)革命黃金時(shí)代前的“黃金坑”，成功開(kāi)啟了柏基的新時(shí)代。

技術(shù)變革產(chǎn)業(yè)是“長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略”最重要的投資方向。過(guò)去20年，柏基長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略的投資重心主要集中在影響世界的技術(shù)變革領(lǐng)域：在互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域重倉(cāng)亞馬遜、谷歌、騰訊、阿里巴巴。而這些公司中，很多都是今天人工智能領(lǐng)域的大玩家。

當(dāng)前AI處在什么階段?佩蕾絲在近期羅漢堂舉辦的前沿對(duì)話(huà)中表示:

今天,我們正處在信息革命的浪潮中。這場(chǎng)革命一方面持續(xù)對(duì)舊有系統(tǒng)進(jìn)行現(xiàn)代化改造和“創(chuàng)造性破壞”(creative destruction),另一方面也在孕育和構(gòu)建全新的技術(shù)體系。因此,盡管“大規(guī)模生產(chǎn)革命”正在被信息革命重新塑造,而這場(chǎng)新革命在制度和組織層面,仍然處在尚未完全成型的階段。

理解這一點(diǎn)至關(guān)重要。因?yàn)?如果只把目光聚焦在“如何讓AI更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或社會(huì)福祉”上，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。AI并不是一場(chǎng)孤立發(fā)生的技術(shù)革命,而是信息革命中日益關(guān)鍵、不可分割的一項(xiàng)革命性技術(shù)。只有將AI置于整個(gè)信息革命的歷史進(jìn)程中，我們才能真正理解它的潛力與邊界。

《柏基投資之道》作者韓圣海認(rèn)為:

按照佩蕾絲的定義,當(dāng)前AI的發(fā)展正處于“導(dǎo)入期”走向“展開(kāi)期”(黃金時(shí)代)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如此，投資顯然更應(yīng)該聚焦于能跨越過(guò)渡期的企業(yè)，如核心AI技術(shù)提供商、基礎(chǔ)設(shè)施公司以及能夠產(chǎn)生技術(shù)協(xié)同效應(yīng)的公司，特別是關(guān)注那些可能由制度創(chuàng)新激發(fā)的“動(dòng)態(tài)需求”。

對(duì)于秉持長(zhǎng)期成長(zhǎng)信念的投資者來(lái)說(shuō),“AI泡沫”或許不是最值得關(guān)注的問(wèn)題,因?yàn)榧夹g(shù)革命提升資本集中度是佩蕾絲所定義的“S曲線(xiàn)”的必經(jīng)階段。更重要的是，技術(shù)革命的本質(zhì)是“全域變革”，對(duì)于長(zhǎng)期成長(zhǎng)投資者來(lái)說(shuō),真正的投資是基于對(duì)技術(shù)革命整體生態(tài)的理解和洞察，去尋找代表“變革載體”的贏(yíng)家，而非僅僅狹隘地局限于人工智能標(biāo)簽。

 03 

收益遞增理論與阿瑟的AI洞察

“佩蕾絲向我們展示了歷史上技術(shù)革命的來(lái)臨具有明顯的規(guī)律性，且經(jīng)濟(jì)以可預(yù)見(jiàn)的階段對(duì)之做出反應(yīng)。她的觀(guān)點(diǎn)不僅為歷史，而且為我們自己的時(shí)代，尤其是信息技術(shù)革命時(shí)代提供了新穎的視角。”《技術(shù)的本質(zhì)》的作者布萊恩·阿瑟這樣評(píng)價(jià)佩蕾絲。

而阿瑟本人則是另一位對(duì)柏基投資產(chǎn)生重大影響的思想家。阿瑟1945年出生于北愛(ài)爾蘭，1983年成為斯坦福大學(xué)莫里森經(jīng)濟(jì)和人口研究講席教授，是該校當(dāng)時(shí)最年輕的講席教授。1987年他獲得古根海姆獎(jiǎng)學(xué)金，1990年因收益遞增理論研究獲得國(guó)際熊彼特經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，2008年獲得首屆拉格朗日復(fù)雜科學(xué)獎(jiǎng)。

阿瑟關(guān)于收益遞增的開(kāi)創(chuàng)性論文被四家頂級(jí)期刊拒稿長(zhǎng)達(dá)6年，理由是收益遞增“似乎罕見(jiàn)且深?yuàn)W——不太像‘經(jīng)濟(jì)學(xué)’”。然而，歷史證明了他的遠(yuǎn)見(jiàn)。這一理論現(xiàn)在仍然至關(guān)重要：它是Google、Facebook、Uber、Amazon和Airbnb成功的核心。

阿瑟顛覆了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)。傳統(tǒng)理論基于阿爾弗雷德·馬歇爾一個(gè)多世紀(jì)前的收益遞減假設(shè)：產(chǎn)品或公司在市場(chǎng)中領(lǐng)先后最終會(huì)遇到限制，從而達(dá)到價(jià)格和市場(chǎng)份額的可預(yù)測(cè)均衡。但阿瑟指出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從資源加工轉(zhuǎn)向信息處理、從原始能量應(yīng)用轉(zhuǎn)向思想應(yīng)用時(shí)，決定經(jīng)濟(jì)行為的機(jī)制已從收益遞減轉(zhuǎn)向收益遞增。

阿瑟所說(shuō)的收益遞增是指領(lǐng)先者越來(lái)越領(lǐng)先、失去優(yōu)勢(shì)者進(jìn)一步失去優(yōu)勢(shì)，它們是市場(chǎng)、企業(yè)和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部運(yùn)作的正反饋機(jī)制，強(qiáng)化成功或加劇失敗。

柏基與阿瑟的相遇堪稱(chēng)命運(yùn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。柏基最重要的思想來(lái)源之一是圣塔菲研究所。這個(gè)成立于20世紀(jì)80年代的研究機(jī)構(gòu)由一群諾貝爾獎(jiǎng)得主創(chuàng)立，專(zhuān)門(mén)研究復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)。圣塔菲研究所的第一個(gè)研究項(xiàng)目正是由阿瑟主導(dǎo)的“經(jīng)濟(jì)可看作進(jìn)化的復(fù)雜系統(tǒng)”。

《柏基投資之道》一書(shū)記錄了這段合作如何塑造了柏基的投資哲學(xué)。

收益遞增是復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要思想源頭之一，深刻解釋了微軟、谷歌等科技巨頭的崛起邏輯，并被硅谷廣泛接受為投資與創(chuàng)新的底層邏輯。借助收益遞增,柏基也更好地理解了亞馬遜、騰訊、阿里巴巴等科技公司超常增長(zhǎng)的底層邏輯。

收益遞增規(guī)律契合高科技行業(yè)的市場(chǎng)演化進(jìn)程,包括計(jì)算機(jī)、醫(yī)學(xué)、導(dǎo)彈、飛機(jī)、汽車(chē)、軟件、電信設(shè)備以及光纖等產(chǎn)品的設(shè)計(jì)制造，甚至航空航天領(lǐng)域也是如此。首架B-2隱形戰(zhàn)略轟炸機(jī)的研發(fā)成本為210億美元，此后每架轟炸機(jī)的邊際成本大幅降至5億美元。阿瑟指出：“開(kāi)發(fā)Java可能花費(fèi)Sun公司2-3億美元,但一旦軟件創(chuàng)建完成，復(fù)制成本幾乎為零。實(shí)際上可以從互聯(lián)網(wǎng)下載，這意味著根本沒(méi)有分銷(xiāo)或生產(chǎn)成本。因此，一旦完成初始投資，隨著每份拷貝的銷(xiāo)售，收益會(huì)遞增而非遞減”。

柏基投資理念中的收益遞增區(qū)別于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)思維。阿瑟將傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)思維稱(chēng)為“生產(chǎn)車(chē)間”,比如傳統(tǒng)制造業(yè)，增加市場(chǎng)份額或者擴(kuò)大市場(chǎng)一段時(shí)間后，隨著競(jìng)爭(zhēng)者加入就會(huì)陷入成本增加而邊際收益遞減的困境，俗稱(chēng)“內(nèi)卷”�？萍籍a(chǎn)業(yè)思維則被阿瑟稱(chēng)為“技術(shù)游戲”。正是因?yàn)槭找孢f增所帶來(lái)的正反饋和鎖定效應(yīng)，新技術(shù)才能取代舊技術(shù)，創(chuàng)新型企業(yè)才能取代發(fā)展緩慢的傳統(tǒng)企業(yè)。

在柏基投資組合中，無(wú)論是亞馬遜、特斯拉還是騰訊,前期都有大量投入以獲得市場(chǎng)份額,進(jìn)而形成正反饋循環(huán)，拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)者之間的差距并鎖定市場(chǎng)。柏基合伙人詹姆斯·安德森曾公開(kāi)表示，阿瑟的理論為其投資框架提供了關(guān)鍵支撐，尤其是在識(shí)別“贏(yíng)家通吃”型企業(yè)的早期信號(hào)方面。(《柏基投資之道》)

阿瑟在十多年前就深刻思考AI對(duì)經(jīng)濟(jì)的變革。早在2011年，《麥肯錫季刊》發(fā)表的《第二經(jīng)濟(jì)》一文中，阿瑟指出：“數(shù)字化正在創(chuàng)造第二經(jīng)濟(jì)——一個(gè)自主的經(jīng)濟(jì)——它龐大、無(wú)聲、互聯(lián)且不可見(jiàn)。它在遠(yuǎn)程執(zhí)行且是全球性的，永遠(yuǎn)在線(xiàn)。它不斷即時(shí)重新配置自己，而且越來(lái)越具有自我組織、自我架構(gòu)和自我修復(fù)的能力”。

他將這一變革與工業(yè)革命相提并論：“隨著工業(yè)革命的到來(lái)——大約從1760年代瓦特蒸汽機(jī)出現(xiàn)，到1850年左右及以后——經(jīng)濟(jì)以機(jī)器動(dòng)力的形式發(fā)展了肌肉系統(tǒng)。現(xiàn)在它正在發(fā)展神經(jīng)系統(tǒng)。”

在2023年麥肯錫訪(fǎng)談中，阿瑟談到生成式AI：“生成式AI意味著許多關(guān)于‘白領(lǐng)’工作的深思熟慮的問(wèn)題可以自動(dòng)化。這將非常深刻地改變服務(wù)業(yè)和白領(lǐng)工作的運(yùn)作方式，而且是以我們還不知道的方式。但這不僅僅是白領(lǐng)工作中大量人工繁重勞動(dòng)將要改變。生成式AI將改變經(jīng)濟(jì)本身的運(yùn)作方式：它將改變現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)并引入新產(chǎn)業(yè)。但這將如何發(fā)生是不確定的。我們無(wú)法說(shuō)清。”

阿瑟認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的主要挑戰(zhàn)正在從“生產(chǎn)繁榮”轉(zhuǎn)向“分配繁榮”。“第二經(jīng)濟(jì)無(wú)疑將成為本世紀(jì)及以后增長(zhǎng)的引擎和繁榮的提供者，但它可能不會(huì)提供就業(yè)機(jī)會(huì)，因此可能會(huì)出現(xiàn)繁榮但許多人無(wú)法完全享有的局面。這表明，經(jīng)濟(jì)的主要挑戰(zhàn)正在從生產(chǎn)繁榮轉(zhuǎn)向分配繁榮。”

 04 

柏基的回答

對(duì)于A(yíng)I泡沫論，作為重倉(cāng)AI的機(jī)構(gòu)，柏基有直接的回應(yīng)。柏基不久前剛發(fā)布了投資經(jīng)理Ben James的文章《我們身處市場(chǎng)泡沫了嗎》。其中的底層邏輯，不乏佩蕾絲和阿瑟的思想。

當(dāng)前形勢(shì)微妙復(fù)雜。我們認(rèn)為，人工智能相關(guān)的股票，既展現(xiàn)出數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施與軟件領(lǐng)域真實(shí)且持續(xù)的進(jìn)步，同時(shí)也存在若干值得警惕的潛在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。如今，作為這一領(lǐng)域的長(zhǎng)期成長(zhǎng)型投資者，需比以往任何時(shí)候都更具選擇性、估值紀(jì)律，并愿意支持那些在市場(chǎng)噪音中持續(xù)把握機(jī)遇、由創(chuàng)始人主導(dǎo)的高效企業(yè)文化。

……

以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，美國(guó)市場(chǎng)看似昂貴，但構(gòu)成要素至關(guān)重要：少數(shù)全球平臺(tái)企業(yè)如今掌控著人工智能賴(lài)以生存的計(jì)算、數(shù)據(jù)和分發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施。其規(guī)模優(yōu)勢(shì)更接近寡頭壟斷而非淘金熱。這種集中度使得它們的支出 —— 進(jìn)而延伸至部分估值 —— 比歷史上周期末期的狂熱更具合理性。例如英偉達(dá)基本面顯著提升，估值僅略高于2022年低點(diǎn)，且遠(yuǎn)低于五年均值。反觀(guān)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的思科系統(tǒng)，其盈利能力持續(xù)惡化而股價(jià)卻呈拋物線(xiàn)式飆升，在崩盤(pán)前各項(xiàng)估值指標(biāo)均不斷攀升。

在此情境下，需重點(diǎn)關(guān)注資本密集度風(fēng)險(xiǎn)：若投資增速超過(guò)回報(bào)率，或寡頭壟斷格局顯著擴(kuò)大，行業(yè)盈利空間可能收窄，進(jìn)而重演互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，電信行業(yè)建設(shè)過(guò)剩的局面。不過(guò)目前我們尚未發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在即將破裂的普遍泡沫跡象，更多的是集中式市場(chǎng)特征 —— 其溢價(jià)根植于獨(dú)特的行業(yè)構(gòu)成和卓越的盈利能力。

……

因此，我們正處于人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)狂熱階段的可能性并非為零，這與鐵路、個(gè)人電腦或早期互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展階段如出一轍。在這樣的時(shí)期，過(guò)度投資與卓越企業(yè)可以并存；而創(chuàng)造長(zhǎng)期財(cái)富的關(guān)鍵變量并非敘事本身，而是執(zhí)行力：持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流，將其重新投入于龐大而持久的機(jī)遇中，同時(shí)保持圍繞估值的投資組合紀(jì)律。這正是我們持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

這樣的環(huán)境下，選擇至關(guān)重要。在人工智能基礎(chǔ)層，潛在贏(yíng)家已然明朗：云計(jì)算領(lǐng)域有亞馬遜云服務(wù)（AWS）、微軟 Azure 和谷歌云平臺(tái)，加速計(jì)算領(lǐng)域則有英偉達(dá)。向上延伸至應(yīng)用層，具備分發(fā)能力、專(zhuān)有數(shù)據(jù)及快速迭代周期的應(yīng)用企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)。我們發(fā)現(xiàn)這些特質(zhì)在創(chuàng)始人主導(dǎo)、產(chǎn)品至上的企業(yè)文化中最為常見(jiàn)。這一邏輯支撐我們對(duì)已顯現(xiàn)AI驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，以及經(jīng)營(yíng)杠桿實(shí)質(zhì)性提升的企業(yè)布局。（《我們身處市場(chǎng)泡沫了嗎》）

當(dāng)前環(huán)境下，柏基重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題：

人工智能資本支出的回報(bào)率 —— 行業(yè)領(lǐng)軍者能否在計(jì)算和模型的投入上持續(xù)獲得高額增量回報(bào)？或是競(jìng)爭(zhēng)將迫使各方陷入非經(jīng)濟(jì)的軍備競(jìng)賽？

向應(yīng)用層的滲透 —— 隨著人工智能的轉(zhuǎn)型從基礎(chǔ)設(shè)施向日常工作流程滲透，分布式架構(gòu)和專(zhuān)有數(shù)據(jù)將日益重要。我們青睞那些擁有適應(yīng)性文化、能擁抱新技術(shù)和商業(yè)模式的企業(yè)。

消費(fèi)行為變化 —— 目前我們看到消費(fèi)者需求呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)：部分領(lǐng)域疲軟，其他領(lǐng)域則展現(xiàn)強(qiáng)勁勢(shì)頭。我們將持續(xù)監(jiān)測(cè)并據(jù)此調(diào)整投資組合布局。

在人工智能蓬勃發(fā)展的時(shí)期，我們無(wú)需通過(guò)宣告泡沫來(lái)審慎投資。我們將把客戶(hù)的資金投入到那些能將技術(shù)轉(zhuǎn)化為持久經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)，而非那些僅靠概念炒作而無(wú)基本面獲利的公司。……面對(duì)人工智能熱潮主導(dǎo)的市場(chǎng)，我們將持續(xù)踐行這項(xiàng)看似平凡卻至關(guān)重要的原則，始終聚焦未來(lái)，并以常人難以企及的耐心，為客戶(hù)創(chuàng)造長(zhǎng)期超額回報(bào)。（《我們身處市場(chǎng)泡沫了嗎》）

 05 

“確定性是低級(jí)誘惑”

“長(zhǎng)期全球增長(zhǎng)策略”強(qiáng)調(diào)要以十年為單位來(lái)理解市場(chǎng)和公司。柏基把“想象力”作為一種投資技能，一門(mén)必修課。

對(duì)柏基來(lái)說(shuō)，想象力之所以重要，是因?yàn)槲磥?lái)才是重要的，也是因?yàn)榘鼗�認(rèn)為投資的核心問(wèn)題是理解變化——發(fā)生了什么變化、變化是怎么發(fā)生的以及后續(xù)影響。因此，變化以及變化的本質(zhì)是柏基投資團(tuán)隊(duì)討論最多的話(huà)題。

柏基強(qiáng)調(diào)的想象接近于哲學(xué)家大衛(wèi)·休謨?cè)凇度诵哉摗分袑?duì)想象的定義。按休謨的說(shuō)法，想象是一種中介，表示人對(duì)事物、行為以及事物之間相互聯(lián)系的想象，但想象本身不是直接、真實(shí)的，只有將它還原為感官印象，才能證實(shí)其正確性。那些經(jīng)得起感官印象檢驗(yàn)的認(rèn)識(shí)才能稱(chēng)得上真理。哲學(xué)的中心任務(wù)，便是將想象還原為直接的感官印象。

具體到投資場(chǎng)景，柏基的想象是用來(lái)探究事物之間聯(lián)系的工具，“大處天馬行空,細(xì)處密不透風(fēng)”。好的投資想法往往由好奇心播種，由想象力培育，既能告訴你已知信息的邊界，避免陷入經(jīng)驗(yàn)主義的局限，又能挑戰(zhàn)既有能力圈，告訴你應(yīng)當(dāng)嘗試的范圍；既需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，又需要不懈的努力。想象越多，就越能了解實(shí)際關(guān)系，越容易接近目標(biāo)。

想象未來(lái)并不容易,人類(lèi)在漫長(zhǎng)的發(fā)展進(jìn)程中大部分時(shí)間都要為了生存而做出即時(shí)反應(yīng),很少會(huì)去思考長(zhǎng)期的、指數(shù)級(jí)的變化。就如比爾·蓋茨所說(shuō)：“人們往往高估技術(shù)變革在3～5年內(nèi)的影響,低估技術(shù)變革在10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間尺度上的影響。想象未來(lái),對(duì)于很多人來(lái)說(shuō)都是一件困難的事。”

人類(lèi)處理信息正常情況下都依賴(lài)于過(guò)往和現(xiàn)在，但柏基挖掘的企業(yè)是具有可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、收入增長(zhǎng)速度大大高于市場(chǎng)平均水平的企業(yè)，投資周期以5年甚至10年為時(shí)間尺度，這些企業(yè)要在“不合理價(jià)格上持續(xù)增長(zhǎng)”，這對(duì)柏基投資團(tuán)隊(duì)的理解能力和想象力都提出了高要求。(《柏基投資之道》)

柏基如何構(gòu)建這種“大尺度”的想象力?《柏基投資之道》系統(tǒng)闡述柏基構(gòu)建想象力的途徑。佩蕾絲和阿瑟，都是幫助柏基構(gòu)建想象力的人。

第一，柏基與學(xué)術(shù)界深度合作獲取長(zhǎng)期洞見(jiàn)。安德森曾說(shuō)：“通過(guò)與學(xué)者合作，柏基獲得了未來(lái)10至20年行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的洞見(jiàn)。學(xué)者思考的時(shí)間跨度是10年、20年后的變化，這正好符合柏基‘以10年為單位思考’的理念。市場(chǎng)分析師關(guān)注下個(gè)季度財(cái)報(bào)，學(xué)者眺望的是下一個(gè)時(shí)代，兩者的視野完全不同。”(《柏基投資之道》)

除了阿瑟和佩蕾絲，另一位對(duì)柏基產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的學(xué)者是亞利桑那州立大學(xué)金融學(xué)教授亨德里克·貝森賓德(Hendrik Bessembinder)。他在2018年發(fā)表的研究顯示，1926年至2016年間，美國(guó)股市所有凈財(cái)富創(chuàng)造都?xì)w因于表現(xiàn)最好的4%的股票。這項(xiàng)研究深刻影響了柏基的投資哲學(xué)，讓他們更加注重自下而上選股，堅(jiān)定了長(zhǎng)期持有有價(jià)值成長(zhǎng)企業(yè)的信念。

第二，與企業(yè)家的密切聯(lián)系和交流。尤其是和被投企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)溝通是柏基展開(kāi)人工智能深度研究、獲得差異化見(jiàn)解的重要途徑。柏基曾經(jīng)與黃仁勛、張忠謀、馬斯克、貝佐斯、李彥宏、李開(kāi)復(fù)等人工智能相關(guān)企業(yè)的企業(yè)家有過(guò)深入溝通。在2016年的一次交流會(huì)上，柏基的與會(huì)者向李彥宏提問(wèn)：“你真正感興趣的是什么？”李彥宏系統(tǒng)論述了人工智能在智能計(jì)算時(shí)代的潛力，他的回答提醒柏基重新審視人工智能。

第三，“盡調(diào)十問(wèn)”框架系統(tǒng)化想象未來(lái)。柏基構(gòu)建了獨(dú)特的評(píng)估框架“盡調(diào)十問(wèn)”，其中第二個(gè)問(wèn)題最能體現(xiàn)其想象力訓(xùn)練：“公司在10年以后會(huì)發(fā)生什么變化?”這個(gè)問(wèn)題的回答使用情景分析方法，設(shè)想樂(lè)觀(guān)、中性、悲觀(guān)等不同情景，為每個(gè)情景分配概率，識(shí)別關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)參數(shù)并動(dòng)態(tài)調(diào)整。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)著眼于過(guò)去與當(dāng)下，而柏基的投資視野則面向未來(lái)5至10年的企業(yè)成長(zhǎng)。

第四，復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)思維接受不確定性。從復(fù)雜經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看，股市是復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng),具有不確定性、易變性、非線(xiàn)性變化、不可預(yù)測(cè)等特點(diǎn)。投資者之間存在大量互動(dòng),每種策略、每筆交易都會(huì)改變其他交易者的交易環(huán)境,市場(chǎng)隨時(shí)在變化,不確定且不可測(cè)。

安德森認(rèn)為，“確定性是低級(jí)誘惑，力求正確反而會(huì)干擾正確決策。”這意味著拒絕對(duì)短期收益、現(xiàn)金流或股價(jià)進(jìn)行線(xiàn)性預(yù)測(cè),接受不確定性作為投資的常態(tài)，愿意在高度不確定中進(jìn)行大膽“想象”。

以特斯拉為例。柏基在2013年初首次買(mǎi)入230萬(wàn)股特斯拉股票，當(dāng)時(shí)特斯拉股價(jià)不到8美元。截至2020年8月,柏基僅從特斯拉投資中就獲得了160億美元的利潤(rùn)。2013年時(shí)，特斯拉巨大的研發(fā)投入讓很多投資機(jī)構(gòu)無(wú)法理解，投資它不僅需要膽識(shí)，也要有能力去推演和想象未來(lái)。

亞馬遜的案例更具代表性。當(dāng)亞馬遜還在虧損、前景不明時(shí)，柏基想象的是它成為“萬(wàn)貨商店”和云計(jì)算巨頭的可能性。這種想象力建立在對(duì)收益遞增規(guī)律的深刻理解之上——亞馬遜的電商平臺(tái)完美體現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：更多賣(mài)家吸引更多買(mǎi)家，更多買(mǎi)家吸引更多賣(mài)家，形成飛輪效應(yīng)。

《柏基投資之道》呈現(xiàn)的不僅僅是柏基的想象力，而是一系列思想方法、管理體系和工具箱，尤其是這一體系所支撐的“長(zhǎng)期全球成長(zhǎng)策略”。

而現(xiàn)在A(yíng)I“微妙復(fù)雜”的形勢(shì)，是再次檢驗(yàn)這一創(chuàng)造了20年奇跡的策略有效性和演化力的時(shí)候了。

畢竟，正如佩蕾絲所言,我們正處在信息革命的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能漫長(zhǎng)而痛苦，但歷史告訴我們，每一次技術(shù)革命的轉(zhuǎn)折點(diǎn)之后，都會(huì)迎來(lái)一個(gè)黃金時(shí)代。問(wèn)題不是AI是否存在泡沫，而是誰(shuí)能在泡沫破裂后依然屹立，誰(shuí)能在黃金時(shí)代到來(lái)時(shí)收獲果實(shí)。

       原文標(biāo)題 : 百年柏基如何審視AI泡沫：“確定性是低級(jí)誘惑”