123,123

AI芯片火到“封裝”告急！負(fù)債120億的華天科技，是賭徒還是棋手？

2026-01-30 10:50

從大模型到智能駕駛，需求爆炸式增長(zhǎng)。但你可能不知道，這股火已經(jīng)燒到了產(chǎn)業(yè)鏈一個(gè)曾經(jīng)“默默無(wú)聞”的環(huán)節(jié)芯片先進(jìn)封裝。

臺(tái)積電的CoWoS先進(jìn)封裝產(chǎn)能，被英偉達(dá)、AMD等大客戶搶破了頭，產(chǎn)能缺口高達(dá)20%-30%，有錢都訂不到。這直接導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果：誰(shuí)能搞定先進(jìn)封裝，誰(shuí)就卡住了AI芯片的脖子。

就在這個(gè)節(jié)骨眼上，我們把目光拉回國(guó)內(nèi)封測(cè)三雄之一，華天科技一家因?yàn)?ldquo;負(fù)債120億”而頻頻被討論，甚至被一些聲音質(zhì)疑“經(jīng)營(yíng)是否健康”的公司。

當(dāng)同行長(zhǎng)電科技穩(wěn)坐頭把交椅，通富微電綁定AMD高歌猛進(jìn)時(shí)，華天科技似乎總顯得有點(diǎn)“沉默”。但這份沉默背后，是真正的乏力，還是一場(chǎng)需要時(shí)間驗(yàn)證的豪賭？

AI風(fēng)口下，封裝從“后勤”變“前鋒”。

過(guò)去，在芯片“設(shè)計(jì)-制造-封裝測(cè)試”的鏈條里，封測(cè)常被看作是技術(shù)含量相對(duì)較低、偏勞動(dòng)密集型的“后勤部門”。

但摩爾定律逼近物理極限，單純靠芯片制程微縮提升性能越來(lái)越難、越來(lái)越貴。

于是，行業(yè)找到了新路徑：通過(guò)先進(jìn)封裝技術(shù)，把多個(gè)小芯片（Chiplet）像搭樂(lè)高一樣集成在一起，實(shí)現(xiàn)性能的跨越式提升。這就是臺(tái)積電CoWoS、英特爾EMIB等技術(shù)爆火的原因。沒(méi)有先進(jìn)封裝，就沒(méi)有今天的高性能AI芯片。

這個(gè)風(fēng)口，讓全球封測(cè)廠，尤其是具備先進(jìn)封裝能力的玩家，一夜之間從“后勤”變成了決定戰(zhàn)役勝負(fù)的“前鋒”。需求井噴，產(chǎn)能極度稀缺。這正是我們理解華天科技所有動(dòng)作的最大背景，它的一切投入，都是為了擠上這趟注定擁擠但回報(bào)可能驚人的列車。

華天科技的基本盤，低調(diào)的國(guó)內(nèi)“老三”。

在分析那120億借款之前，我們先看看華天科技是誰(shuí)，家底如何。

華天科技，業(yè)內(nèi)也叫“天水華天”，這名字就透著一股子西北的踏實(shí)勁兒。它從甘肅天水起家，2007年上市，如今是全球第六、中國(guó)第三的半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)。

根據(jù)近幾年財(cái)報(bào)，華天科技的營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)定在120億至140億元人民幣左右。比如2025年前三季度，營(yíng)收在百億級(jí)別徘徊。這個(gè)規(guī)模，相比龍頭長(zhǎng)電科技（營(yíng)收約300億級(jí)別）和綁定了AMD的通富微電，確實(shí)有差距，穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)第三把交椅。

它的業(yè)務(wù)遍布全球，通過(guò)收購(gòu)馬來(lái)西亞UNISEM公司，在馬來(lái)西亞、新加坡等地都有基地。產(chǎn)品線覆蓋很廣，從傳統(tǒng)的引線框架封裝到先進(jìn)的晶圓級(jí)封裝（WLP）、系統(tǒng)級(jí)封裝（SiP）、凸塊（Bumping）等都有布局。

看它2020年到2025年的業(yè)績(jī)，營(yíng)收線很平，但凈利潤(rùn)曲線卻像過(guò)山車，時(shí)高時(shí)低。最典型的例子是2024年，凈利潤(rùn)同比暴增172%到6.16億，乍一看很猛。但細(xì)看財(cái)報(bào)，這里面有超過(guò)7.63億是來(lái)自政府補(bǔ)助和投資收益。也就是說(shuō)，扣掉這些“外快”，它主營(yíng)業(yè)務(wù)本身的賺錢能力（扣非凈利潤(rùn)）并沒(méi)有數(shù)據(jù)看起來(lái)那么強(qiáng)勁，甚至可能還是微虧或持平狀態(tài)。

這其實(shí)點(diǎn)出了華天科技的一個(gè)核心挑戰(zhàn)：在規(guī)模和技術(shù)追趕期，主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力尚未完全釋放，需要外部“輸血”和資本助力來(lái)支撐戰(zhàn)略投入。而這，正是那120億借款故事的起點(diǎn)。

120億借款深度拆解，鋌而走險(xiǎn)還是戰(zhàn)略必需？

2025年前三季度，華天科技長(zhǎng)短期借款加起來(lái)高達(dá)120億元，占總資產(chǎn)比例逼近28%。

這個(gè)數(shù)字比老大長(zhǎng)電科技還高出一截。錢都花哪去了？風(fēng)險(xiǎn)大不大？

顧名思義，不用房子、設(shè)備做抵押，全憑公司信譽(yù)從銀行借的。這說(shuō)明銀行認(rèn)可華天科技的市場(chǎng)信用，是好事。但也是把雙刃劍，一旦公司經(jīng)營(yíng)出問(wèn)題、現(xiàn)金流緊張，還不上錢，信用評(píng)級(jí)就會(huì)驟降，可能引發(fā)銀行抽貸的連鎖危機(jī)，甚至致命。

長(zhǎng)期借款（約69億）這是大頭，期限長(zhǎng)，利率相對(duì)穩(wěn)定，明顯是用于長(zhǎng)期資本開(kāi)支的。

一家公司短期借款占總資產(chǎn)比例如果超過(guò)5%，就需要警惕。華天科技這個(gè)比例常年在10%左右波動(dòng)，確實(shí)偏高。市場(chǎng)擔(dān)心它會(huì)不會(huì)“短債長(zhǎng)投”，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)？

截至2025年三季度末，公司賬上躺著58.62億的貨幣資金，完全可以覆蓋49.96億的短期借款。也就是說(shuō)，短期內(nèi)，公司不存在還不上錢的燃眉之急。這是它敢于維持高額短期借款的底氣。

錢花到哪兒去了？戰(zhàn)略意圖解讀。

華天科技不是亂花錢，它的借款激增始于2018年，對(duì)應(yīng)著兩大戰(zhàn)略動(dòng)作：

1. 并購(gòu)獲取技術(shù)“門票”：2018年，華天科技斥資近30億收購(gòu)馬來(lái)西亞UNISEM。這筆買賣極其關(guān)鍵，讓華天科技一次性獲得了Bumping、SiP、FC等先進(jìn)封裝的技術(shù)和生產(chǎn)能力，實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)封裝向先進(jìn)封裝的“無(wú)痛”躍遷。沒(méi)有這次收購(gòu)，它今天可能連參與AI封裝競(jìng)賽的資格都沒(méi)有。

2. 瘋狂擴(kuò)產(chǎn)搶占產(chǎn)能：這是當(dāng)前借款（尤其是長(zhǎng)期借款）的主要去向。從2024年到2025年，華天科技累計(jì)宣布投入150億元，在南京等地建設(shè)多個(gè)先進(jìn)封測(cè)項(xiàng)目（如盤古半導(dǎo)體、南京二期等）。同時(shí)，還在2025年啟動(dòng)了對(duì)國(guó)內(nèi)功率器件封測(cè)龍頭華羿微電的并購(gòu)，意圖拓展新賽道。

看到AI和芯片國(guó)產(chǎn)化帶來(lái)的巨大風(fēng)口，華天科技判斷必須不惜代價(jià)、加大杠桿、快速擴(kuò)大先進(jìn)封裝產(chǎn)能。它賭的是未來(lái)幾年的行業(yè)需求。如果賭對(duì)了，現(xiàn)在投入的每一分錢，未來(lái)都會(huì)變成市場(chǎng)份額和利潤(rùn)；如果賭錯(cuò)了，或者行業(yè)回暖不及預(yù)期，巨大的產(chǎn)能閑置和財(cái)務(wù)利息將把它拖入深淵。

盡管作為上市公司，華天科技的實(shí)際決策是集體智慧，但我們不妨設(shè)想一下，以董事長(zhǎng)肖勝利為代表的公司創(chuàng)始人及核心管理層，在面對(duì)外界對(duì)高負(fù)債的質(zhì)疑時(shí)，會(huì)抱有怎樣的信念（占比3%）。

“從天水一路走到今天，我們深知在半導(dǎo)體這個(gè)全球競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)里，沒(méi)有退路，只有向前。過(guò)去，我們靠穩(wěn)扎穩(wěn)打活了下來(lái)；今天，面對(duì)百年一遇的產(chǎn)業(yè)變局和國(guó)產(chǎn)替代浪潮，我們必須更有魄力。”

這120億，不是包袱，是‘彈藥’。我們用它買來(lái)了進(jìn)軍先進(jìn)封裝的門票，正在建設(shè)面向未來(lái)的產(chǎn)能。半導(dǎo)體是周期行業(yè)，低谷時(shí)布局，高峰時(shí)收獲。市場(chǎng)現(xiàn)在擔(dān)心我們的負(fù)債率，但我們更清楚自己手里握的是什么，是經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的封裝技術(shù)，是來(lái)自全球客戶的需求訂單，是國(guó)家對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的堅(jiān)定支持。

“我們堅(jiān)信，今天每一分謹(jǐn)慎而大膽的投入，都是在為華天科技，也為中國(guó)封測(cè)產(chǎn)業(yè)，修筑一道面向未來(lái)的護(hù)城河。短期借款我們有充足的現(xiàn)金覆蓋，長(zhǎng)期借款對(duì)應(yīng)的是未來(lái)五年的增長(zhǎng)空間。我們有信心駕馭這份杠桿，把華天帶向一個(gè)新的高度。”

這份設(shè)想中的信心，源于對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷，也源于背水一戰(zhàn)的決心。

言西認(rèn)為華天科技半導(dǎo)體是極度資本密集的行業(yè)，一座先進(jìn)工廠動(dòng)輒百億投資。

在產(chǎn)業(yè)上升周期和國(guó)產(chǎn)化替代的緊要關(guān)口，如果因?yàn)楹ε仑?fù)債而不敢投入，結(jié)果就是一步慢、步步慢，徹底掉隊(duì)。華天科技選擇加杠桿擴(kuò)產(chǎn)，是行業(yè)屬性使然，更是戰(zhàn)略主動(dòng)性的體現(xiàn)。它的對(duì)錯(cuò)，不取決于負(fù)債數(shù)字本身，而取決于擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能是否先進(jìn)、能否在需求高峰時(shí)及時(shí)釋放。

華天科技最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在于其“主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力”與“巨額資本開(kāi)支”之間的時(shí)間差。它現(xiàn)在賺錢能力不強(qiáng)，靠補(bǔ)貼和投資收益粉飾利潤(rùn)，卻背著巨額利息去賭一個(gè)未來(lái)。

這個(gè)“未來(lái)”能否到來(lái)、何時(shí)到來(lái)，存在不確定性。如果AI芯片需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，或者其新建產(chǎn)能的技術(shù)良率、客戶認(rèn)證進(jìn)度落后于對(duì)手（如長(zhǎng)電、通富微電），那么巨大的固定資產(chǎn)折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用將侵蝕所有利潤(rùn)，使其陷入“增收不增利”甚至虧損的泥潭。那時(shí)，高負(fù)債就會(huì)從“杠桿”變成“絞索”。

全球半導(dǎo)體周期和中國(guó)芯片國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。它賭周期上行，賭國(guó)產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)公司（如華為海思、地平線等）崛起后，會(huì)把大量封測(cè)訂單留給國(guó)內(nèi)廠商。從這個(gè)角度看，它的高負(fù)債擴(kuò)張，也是在賭中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的整體成功。國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（大基金）的扶持、相關(guān)政策的傾斜，都是它這場(chǎng)豪賭的重要“安全墊”。

在短期償債壓力始終存在，主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力亟待加強(qiáng)，戰(zhàn)略賭注存在落空的風(fēng)險(xiǎn)。在它戰(zhàn)略意圖清晰，抓住了產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)型點(diǎn)，且目前現(xiàn)金流尚能覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，有搏一把的資本。

它不像長(zhǎng)電科技那樣穩(wěn)坐龍頭，也不像通富微電有超級(jí)客戶護(hù)航。華天科技走的是更艱難、更冒險(xiǎn)的第三條路：通過(guò)高杠桿，在技術(shù)和產(chǎn)能上強(qiáng)行軍，試圖在下一輪行業(yè)高峰實(shí)現(xiàn)逆襲。