北京時(shí)間 1 月 29 日早美股盤后，微軟公布了截至 12 月底的 26 財(cái)年 2 季度財(cái)報(bào)。整體上，本季微軟在總收入、毛利潤、經(jīng)營利潤三個(gè)核心大數(shù)上表現(xiàn)并不差，全都好于彭博一致預(yù)期和此前指引。

但是 Capex 繼續(xù)高增同時(shí)，核心業(yè)務(wù) Azure 的增速卻不增反降，無疑會(huì)再度引發(fā)市場對(duì) Capex 投入的 ROI 是否合理，以及微軟在 AI 競爭戰(zhàn)中優(yōu)勢地位的擔(dān)憂和質(zhì)疑。以下為核心要點(diǎn)：

1、Azure 增長不升反降：最受關(guān)注的Azure 業(yè)務(wù)，本季營收同比增長 39%，剔匯率影響后增速則為 38%，兩者都較上季有 1pct 的降速。

雖然仍高于公司指引的 37%，但實(shí)際賣方預(yù)期在 39%、買方預(yù)期可能更高，實(shí)際表現(xiàn)跑輸市場預(yù)期。

雖然跑輸幅度僅 1pct，看似影響很有限，但這是 1 年來 Azure 增長首次環(huán)比放緩，趨勢上對(duì)微軟的投資敘事和邏輯是影響不小的。

首先，由于OAI 將部分云計(jì)算需求轉(zhuǎn)移至其他服務(wù)商；同時(shí)其主要競爭對(duì)手-谷歌和亞馬遜在 AI 大模型和相關(guān)生態(tài)的實(shí)力在迅速追進(jìn)微軟，市場對(duì) Azure 能否在 AI 云服務(wù)上保持優(yōu)勢和增長領(lǐng)先本就有所懷疑，增長降速部分驗(yàn)證了這一擔(dān)憂。

2、Capex 爆拉，但 ROI 如何？ 另一角度，本季公司 Capex 依然在 “飛速” 拉升，達(dá)到$375 億， 相比去年同期多支出近$150 億（和上季幅度類似）。

并且結(jié)構(gòu)上，本季用于 GPU/CPU 等短生命期設(shè)備的占比已達(dá) 2/3，即約 250 億（上季為 1/2，即約$175 億）。

然而，在 Capex 暴增、且多數(shù)已用于 IT 設(shè)備的情況下（相比廠房建設(shè)、IT 設(shè)備的投產(chǎn)時(shí)間更短大約 1~2 個(gè)季度），對(duì)核心業(yè)務(wù)（如 Azure）卻看不到明顯拉動(dòng)效果。

那么微軟（或其他下游公司）頂著 GPU 芯片和內(nèi)存等硬件高昂溢價(jià)的巨量投入，如果不能隨之帶來增量收入和利潤，其意義和 ROI 是什么？因此，市場才會(huì)對(duì) Azure 小幅的增長放緩如此介懷。

3、 Office 業(yè)務(wù)仍是量穩(wěn)價(jià)增：生產(chǎn)力板塊中主體的 Office 業(yè)務(wù)（包括企業(yè)版和消費(fèi)版），本季依然是維持著用戶滲透趨于飽和、坐席增長趨緩，但靠提價(jià)維持穩(wěn)定收入增長的故事。

具體來看，重要性第二的商用 M365 云服務(wù)本季收入增長 17%，和上季度持平。但剔除匯率利好，在不變匯率下增速為 14%，還是比上季小幅放緩 1pct。

分價(jià)量看，商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加 6%，和上季度持平；隱含平均客單價(jià)的同比漲幅也大體在 10% 左右，部分由于漲價(jià)、部分由于匯率順風(fēng)。

消費(fèi)者 M365 業(yè)務(wù)的情況類似，在提價(jià)的拉動(dòng)項(xiàng)，收入增速達(dá)到 29%。因此，本季生產(chǎn)力流程板塊的整體的營收增速為 15.9%，較上季略有降速，依然小超賣方一致預(yù)期和公司指引。

4、個(gè)人業(yè)務(wù)比較疲軟：本季傳統(tǒng)的個(gè)人業(yè)務(wù)增長比較弱，營收增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，為-3% yoy。具體來看，主要是硬件銷售較差，包括 Windows 業(yè)務(wù)線內(nèi)的 PC 設(shè)備，和游戲業(yè)務(wù)線內(nèi)的主機(jī)硬件。而此季度內(nèi)，內(nèi)存漲價(jià)的影響應(yīng)該還未充分傳導(dǎo)，可見電子產(chǎn)品的需求是較弱的。

此外，廣告收入剔除買量之后的增速為 10%，環(huán)比繼續(xù)放緩，過去三個(gè)季度內(nèi)廣告業(yè)務(wù)（剔買量）增速已從 21% 腰斬�？雌饋恚�微軟的Bing 反更像是 AI 時(shí)代搜索廣告市場內(nèi)的受害者。

5、新簽合同暴漲？還是 OpenAI 的 “大餅” 為主：本季的領(lǐng)先指標(biāo)乍看之下相當(dāng)炸裂，新簽企業(yè)合同金額同比暴漲 230%，待履約企業(yè)合同余額（RPO）本季也環(huán)比暴增約$2330 億，達(dá)到$6250 億。

然而，上次業(yè)績時(shí)海豚君就已提到，10 月份在重新商合作關(guān)系后，OpenAI 依然向 Azure 簽訂了合計(jì)約$2500 億使用承諾合同，這就是本季 RPO 暴漲的主要原因。此外，先前微軟和 Anthropic 宣布的合作（約 300 億美金）也有貢獻(xiàn)。

然而，微軟目前 RPO 中來自 OpenAI 的約占 45%，即 2810 億。而剩下來自其他客戶的 RPO 本季同比增長就僅為 28%，只能算正常的水平。

而由于 OpenAI 自身當(dāng)前造血能力有限，卻四處簽訂合計(jì)框架性大訂單。海豚君一直持這樣的觀點(diǎn)，對(duì)這類集中于少量客戶，尤其 OpenAI 產(chǎn)生的 “異常” 大單，不能 “太當(dāng)回事”。

6、優(yōu)異控費(fèi)維持著 20% 的利潤增速：微軟集團(tuán)本季整體度營收$813 億，同比增長 17%，略超賣方一致預(yù)期。但實(shí)際剔除匯率利好后的增速為 15%，比上季放緩了 2pct，增長還是在趨緩的。主要是受個(gè)人板塊收入同比萎縮的拖累，Azure 的降速也是原因之一。

相比增長上并不算好的表現(xiàn)，本季微軟在成本費(fèi)用和盈利釋放上還是依然優(yōu)秀的：

a. 本季整體毛利率為 68%，同比下降了 0.7pct，但還是比市場預(yù)期要好些。分板塊，智慧云板塊本季的毛利率同比走低了整整 4.4pct（主要承擔(dān) Capex 投入和折舊的板塊），而生產(chǎn)力板塊和個(gè)人計(jì)算板塊的毛利率則分別提升了 1pct 和 2.4pct。（由于提價(jià)和低毛利硬件銷售業(yè)務(wù)的萎縮）。

b. 費(fèi)用角度，微軟本季的營銷、研發(fā)和管理費(fèi)用三費(fèi)合計(jì)同比增長僅 5.4%，遠(yuǎn)低于營收和毛利潤都在 15% 以上的增速。因此雖然真實(shí)收入增速在放緩，毛利率也承壓下降，但在良好的控費(fèi)下，經(jīng)營利潤率仍同比走高了 1.6pct。

c. 本季度微軟整體實(shí)際經(jīng)營利潤$383 億，同比增長了 20.9%，明顯高于此前指引上限的 367 億，也跑贏收入和毛利潤增速。

除了優(yōu)異的控費(fèi)外，本季匯率順風(fēng)將收入增速提升了 2pct，但只讓收入成本和經(jīng)營費(fèi)用增速提升了 1pct。若剔除匯率的利好，本季經(jīng)營利潤增速會(huì)下降 2pct。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、投入和增長間的錯(cuò)配是最大問題

概括來看，微軟當(dāng)季的業(yè)績表并不算多差。首先，至少總收入、毛利潤、經(jīng)營利潤這三大財(cái)務(wù)指標(biāo)都好于預(yù)期。趨勢上，剔匯率利好后增長有所放緩，毛利率因投入高企有所下滑，因而更多需要靠控費(fèi)來保持利潤。

這當(dāng)然算不上最健康的增長模式（靠營收增長提速驅(qū)動(dòng)），但在下游公司都逃不開硬件設(shè)備投入（即毛利率下滑很難避免）的情況下，微軟能保持可觀的利潤增長也已算不錯(cuò)。

而最大的問題，顯然是在增長和投入的錯(cuò)配上。在 Capex 投入不斷拉高的同時(shí)，營收、尤其是核心 Azure 業(yè)務(wù)的營收增速卻不增反降，這就是微軟財(cái)報(bào)中當(dāng)季表現(xiàn)的最大問題。

2、下季度指引 Azure 依然疲軟？經(jīng)營利潤率也要下滑？

接下來看對(duì)后續(xù)業(yè)績的指引：

1）首先，營收上公司指引的上限對(duì)應(yīng)同比增速為 17%，其中匯率順風(fēng)利好為 3pct，即不變匯率下增速為 14%，相比本季再降速 1pct。

其中，最重要的 Azure 業(yè)務(wù)指引不變匯率下增速為 37%~38%，同樣預(yù)期相比本季會(huì)放緩或持平，也稍低于頭部行預(yù)期的 38%。

也就是說， Azure 下季度的增速大概率仍不會(huì)提速，會(huì)進(jìn)一步激發(fā)市場對(duì) Capex 投入產(chǎn)出比的質(zhì)疑。

結(jié)合公司解釋，部分原因是公司仍傾向于優(yōu)先把資源供內(nèi)部研發(fā)和業(yè)務(wù)使用，若充分滿足 Azure 對(duì)外服務(wù)，其增速是有望超 40% 的。

2）利潤表現(xiàn)上，按公司指引區(qū)間的上限—約$370 億經(jīng)營利潤，隱含同比增長為 16%，較本季增速有明顯下滑（部分因指引普遍偏保守）。

但值得注意，公司指引下季經(jīng)營費(fèi)用的同比增長在 10%~11% 之間，相比此前已維持 5 個(gè)季度的僅個(gè)位數(shù)% 有明顯拉升。

若果如此，意味著此前靠控費(fèi)擠利潤的空間確實(shí)會(huì)收窄。據(jù)公司解釋，主要是因?yàn)檠邪l(fā)和人才成本上的投入。（在微軟和 OAI“分手后”，加大了自研 AI 模型的投入，費(fèi)用擴(kuò)張應(yīng)當(dāng)反映的是這點(diǎn)）。因此，微軟預(yù)期 3 季度的經(jīng)營利潤率會(huì)同比小幅縮窄。

3）對(duì)下季度的 Capex，公司指引會(huì)環(huán)比本季下滑，但沒有指示下滑幅度，因此海豚君認(rèn)為大概率還是在較高水平（如$300 億以上）。

總結(jié)來看，指引 Azure 增長可能繼續(xù)趨緩，同時(shí)利潤率也要扭升轉(zhuǎn)跌，問題看起來比當(dāng)季業(yè)績傳遞出的問題要更大些。

3、看法判斷—轉(zhuǎn)型的陣痛期？

對(duì)于微軟當(dāng)前的投資邏輯，海豚君認(rèn)為我們上次就提到的一個(gè)敘事是--在解除和 OpenAI“親密無間” 的排他合作協(xié)議后，微軟獨(dú)自在當(dāng)前 AI 競爭中面臨的轉(zhuǎn)型陣痛期。

隨著 OpenAI 和微軟間合作的降溫，除了讓微軟丟掉了部分云計(jì)算合同（對(duì)收入增長有直接影響）；邏輯上更重要的影響是，不能再過度依賴 OpenAI 在 AI 上的領(lǐng)先技術(shù)后（應(yīng)當(dāng)至少是全球 Top2），微軟需要更多的依賴于自身在 AI 相關(guān)功能或服務(wù)上的研發(fā)能力。

這對(duì)應(yīng)著微軟建立 Microsoft AI（MAI）部門，并四處挖人自研 AI 模型（目前尚沒有很重磅成果）可見一斑。

然而從往表現(xiàn)看，微軟在這方面的技術(shù)實(shí)力并沒有多少積累或優(yōu)勢，需要時(shí)間追趕。這從微軟至今拿出手的自研前沿大模型，和 Copilot 也一直不溫不火就能看出跡象。

因此，在微軟處在轉(zhuǎn)型期內(nèi)，同時(shí)競爭對(duì)手包括谷歌和亞馬遜也在快速追趕的情況下，微軟此前在 AI 和云服上的領(lǐng)先地位大概率會(huì)被動(dòng)搖。

但另一個(gè)角度，微軟選擇和 OpenAI 解綁，是公司主動(dòng)的選擇。寧可犧牲部分業(yè)務(wù)，也要主動(dòng)保持自身業(yè)務(wù)布局和能力的多元化和獨(dú)立自主。

這一點(diǎn)，從此前微軟也和 Anthropic 簽訂涉及多個(gè)方面的深度合作（包括采購云服務(wù)，微軟引入 Anthropic 的模型和 API，微軟承諾投資后者不超過$50 億）。

全棧自研進(jìn)度度上，之前 Maia 芯片一直進(jìn)展緩慢，日前發(fā)布的自研 ASIC 芯片 Maia 200（據(jù)說強(qiáng)于目前已量產(chǎn)的所有 ASIC）；和上文提及的成立 MAI 部門，都些都是公司此戰(zhàn)略意圖下的動(dòng)作。

因此，海豚君認(rèn)為，雖然中短期內(nèi)，微軟確實(shí)有不小可能因轉(zhuǎn)型陣痛期，業(yè)績和股價(jià)表現(xiàn)不會(huì)太好。但放長線來看，但公司股價(jià)回調(diào)到相對(duì)便宜的估值時(shí)，反而會(huì)是機(jī)會(huì)。更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、OpenAI & 微軟間的合作關(guān)系有何變化？

對(duì)微軟而言，其和 OpenAI 之間合作關(guān)系的演變，是影響公司投資邏輯的非常重要的一環(huán)，甚至可以說是 “成也蕭何，敗也蕭何”。

在 25 年 10 月，微軟和 OpenAI 重新談判并簽訂了新合作協(xié)議，無疑是個(gè)影響深遠(yuǎn)的大事件。對(duì)此海豚君在上季財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《與 OpenAI“貌合神離 “后，微軟還香嗎》中有詳細(xì)探討。

以下是列舉的部分重點(diǎn)變化：

1）微軟對(duì) OpenAI 模型的使用權(quán)會(huì)維持至 2032 年，且即便期間 AGI（人工智能）已實(shí)現(xiàn)，該權(quán)利也不會(huì)被撤銷。

2）微軟和 OAI 都將擁有獨(dú)立或與其他第三方合作，各自研發(fā) AGI 等權(quán)利。

3）OpenAI 開發(fā)出的任何 API 功能仍僅能獨(dú)家在 Azure 這唯一云服務(wù)平臺(tái)上提供。

4）OAI 允許向其他云服務(wù)商采購算力，且微軟不再擁有首先供應(yīng)算力的權(quán)利。

二、財(cái)報(bào)披露口徑變化概覽

25 財(cái)年開始微軟對(duì)財(cái)報(bào)披露的部門結(jié)構(gòu)做出不小的調(diào)整。整體的調(diào)整思路是把面向企業(yè)的各類 365 服務(wù)，包括 Commercial Office 365, Windows 365 和 Security 365，全部從各自原板塊調(diào)整到生產(chǎn)力&流程（PBP）大板塊下。

具體的調(diào)整變化，和海豚君的看法請見1Q25 點(diǎn)評(píng)。下圖是簡要概括：

三、分板塊表現(xiàn)：看預(yù)期差都還不錯(cuò)，看趨勢都沒驚喜

1.1 Azure 預(yù)期外降速，是短暫噪音，還是趨勢信號(hào)？

首先市場最關(guān)注的業(yè)務(wù)，Azure 本季營收同比增長 39%，剔匯率影響后增速則為 38%，兩者都較上季有 1pct 的降速。雖然仍高于公司自己指引的 37%，但實(shí)際賣方預(yù)期在 39%、買方可能更高。因此實(shí)際表現(xiàn)跑輸市場預(yù)期。

且趨勢上，這也是近 1 年來 Azure 的增長首次環(huán)比放緩。雖然看起來跑輸預(yù)期和環(huán)比降速幅度都僅 1pct，看起來影響很有限，但對(duì)敘述和邏輯的影響是巨大的。

首先，在微軟和 OpenAI 的排他合作結(jié)束，OAI 將部分云計(jì)算需求轉(zhuǎn)移至其他服務(wù)商；同時(shí)競爭對(duì)手--谷歌和亞馬遜在 AI 大模型和相關(guān)生態(tài)的實(shí)力在迅速追進(jìn)甚至有反超微軟&OAI 組合的趨勢，市場對(duì) Azure 能否在 AI 云服務(wù)上保持優(yōu)勢和增長領(lǐng)先已有懷疑，而這次業(yè)績至少部分驗(yàn)證了這一擔(dān)憂。

另一角度，后文會(huì)提及一方面本季 Capex 在 “飛速” 拉升，購買了約$200 億的 GPU 等設(shè)備，而 Azure 增長卻不增反降，又會(huì)至少 “暫時(shí)性” 的對(duì)微軟的巨量 Capex 投入是否帶來足夠 ROI 產(chǎn)生質(zhì)疑。

整體上，本季智慧云板塊收入$329 億，同比增長 29%，相比上季反提速 1pct�？梢婋m然 Azure 小幅降速，但其他傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有一定改善。

1.2 生產(chǎn)力板塊表現(xiàn)平穩(wěn)，依然是量穩(wěn)價(jià)增邏輯

重要性排第二的商業(yè)微軟 365 云服務(wù)（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長 17%，和上季度持平。不過剔除匯率利好后，不變匯率下增速為 14%，比上季小幅放緩 1pct。表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。

從量價(jià)角度來看，1）本季商用 M365 的訂閱坐席數(shù)量同比增加 6%，和上季度持平；2）因此，隱含平均客單價(jià)的同比漲幅也大體維持在 10% 左右。

兩者結(jié)合來看，在 Office 的用戶滲透在趨于飽和后，已很難靠用戶規(guī)模的提升來推動(dòng)增長，因而更依賴于產(chǎn)品提價(jià)推動(dòng)收入增長。

另一個(gè)角度，在 Office 產(chǎn)品融入更多 Copilot 等 AI 功能后，也需要通過提價(jià)來對(duì)沖增加的大模型 Token 調(diào)用成本。

生產(chǎn)力板塊中的其他業(yè)務(wù)中，可見 Dynamics 的增長大體平穩(wěn)，維持在 15% 左右的增速；LinkedIn 的增長在低迷了相當(dāng)時(shí)間后，有初步的回暖跡象，不變匯率下增速由 8% 緩慢修復(fù)到本季的 11%。

消費(fèi)者 M365 業(yè)務(wù)的增速本季繼續(xù)保持高增長且進(jìn)一步提速到 29%。和商業(yè)版 M365 的情況類似，消費(fèi)版用戶量本季同增 6%、相比上季實(shí)際又放緩了 1pct，同樣主要是靠客單價(jià)提升驅(qū)動(dòng)增長。

如上季點(diǎn)評(píng)提到的，今年 1 月份對(duì)消費(fèi)版 Office 在 12 年來首次的提價(jià)（幅度達(dá) 30%~50% 左右）是主要利好。

整體上，在核心商用 M365 業(yè)務(wù)增長平穩(wěn)，其他各板塊加速或放緩幅度也都不大的情況下，本季生產(chǎn)力流程板塊的整體的營收$341 億、增速為 15.9%，較上季只是略有降速，依然小超賣方一致預(yù)期和公司此前指引($333~336 億)。

1.3 個(gè)人業(yè)務(wù)：硬件需求不佳，Bing 才是 AI 侵蝕搜索的受害者？

本季度其他個(gè)人板塊增長比較披露，營收增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，為-3% yoy。

具體來看：1）Windows 系統(tǒng)和硬件：Windows OEM 銷售收入增長 5%，還相對(duì)平穩(wěn)，但硬件（如 Surface 等）銷售不佳，同比下滑。可以推見，目前對(duì)個(gè)人 PC 等硬件需求仍不算好。

2）廣告收入剔除買量之后的增速為 10%，環(huán)比繼續(xù)放緩，過去三個(gè)季度內(nèi)廣告業(yè)務(wù)（剔買量）增速已從 21% 腰斬。

這看起來，暗示在 OpenAI 開始著手變現(xiàn)、Google 勢頭正盛，微軟的Bing 很可能是廣告市場內(nèi)的受害者。

3) 游戲板塊則因 Xbox 主機(jī)等銷售不佳收入同比大降 32%，也表現(xiàn)不佳。

四、看似炸裂的合同金額暴漲，還是 OpenAI 的 “畫大餅” 為主

匯總上述各板塊表現(xiàn)，微軟集團(tuán)整體本季度營收$813 億，同比增長 17%，略高于賣方一致預(yù)期 1.2%。

不過剔除匯率利好，不變匯率下增速為 15%，相比上季放緩了 2pct，增長還是趨緩的，主要是受個(gè)人板塊收入同比萎縮的拖累，但 Azure 的降速也是原因之一。

相比平淡的當(dāng)季收入增長，本季公布的領(lǐng)先指標(biāo)乍看之下相當(dāng)炸裂。具體來看，本季新簽企業(yè)合同金額同比暴漲 230%，在上季度時(shí)已相當(dāng)夸張的 112% 的基礎(chǔ)上再度翻倍。

類似的，待履約企業(yè)合同余額本季也環(huán)比暴增約$2330 億，達(dá)到$6250 億。然而需要注意，這看似炸裂的新簽合同增長，同樣主要是來自于 OpenAI 可能的 “畫大餅”。

上次業(yè)績時(shí)，海豚君就已提及，在 10 月份在重新商定了與微軟的合作關(guān)系后，OpenAI 依然向 Azure 簽訂了合計(jì)約$2500 億使用承諾合同，這反應(yīng)到了本季財(cái)報(bào)中。此外，先前微軟和 Anthropic 宣布的合作（約 300 億美金）也有貢獻(xiàn)。

但是，公司此次表示所有 RPO 中來自 OpenAI 的約占 45%，約 2810 億。而剩下來自其他客戶的 RPO 本季同比增長就僅為 28%，只能算正常的水平。

而海豚君對(duì)此表示過，由于 OpenAI 自身當(dāng)前造血能力有限，卻四處簽訂合計(jì)可能接近萬億美元規(guī)模的框架性大訂單，但對(duì)中長期內(nèi)這些訂單能否實(shí)際完全轉(zhuǎn)化，海豚還是保持一定謹(jǐn)慎態(tài)度的。

對(duì)這類主要因 OpenAI 產(chǎn)生的 “異常” 大單，而不是由眾多客戶共同拉動(dòng)的常態(tài)下訂單增長，不能 “太當(dāng)回事”。

五、Capex 繼續(xù)爆力拉升，卻看不到收入提速？

雖然業(yè)績前市場對(duì) Capex（包括租賃）的預(yù)期已不低，約$359 億，實(shí)際支出仍是顯著更多，達(dá)到$375 億，保持著比去年同期多增約$150 億的快速拉升節(jié)奏。

結(jié)構(gòu)上，如同公司先前的聲明，先前公司 Capex 更多是用于數(shù)據(jù)中心物業(yè)等長期資產(chǎn)，近期則更多會(huì)投到短生命期的設(shè)備上。

本季 Capex 中，GPU/CPU 等短生命期設(shè)備的占比已達(dá) 2/3，即約 250 億，比上季約 1/2 的比重再度走高。這表明在數(shù)據(jù)中心的設(shè)周期中更耗時(shí)廠房等建設(shè)高峰已過，開始 IT 設(shè)備入場階段（普遍最多耗時(shí) 1~2 個(gè)季度）。

然而，暴增的 Capex 雖無疑對(duì)上游芯片等硬件公司是明確利好，但對(duì)微軟在Capex 高速拉升的同時(shí)，對(duì)核心業(yè)務(wù)（如 Azure）則看不到明顯拉動(dòng)，尤其是目前已進(jìn)入到硬件設(shè)備入場階段。

這無疑又會(huì)讓市場質(zhì)疑，頂著 GPU 芯片和內(nèi)存等硬件高昂溢價(jià)的大量投入，與其能帶來增量收入和利潤之間的 ROI 到底能不能算過來。

六、提價(jià)、提效、控費(fèi)對(duì)沖高額 Capex，利潤率繼續(xù)走高

雖然在投入產(chǎn)出比和核心業(yè)務(wù)的增長上并不算好，但本季微軟在成本費(fèi)用和盈利釋放上還是依然優(yōu)秀的：

1）首先毛利上，本季公司整體毛利率為 68%，同比下降了 0.7pct，結(jié)合公司解釋，主要是收入在 AI 等業(yè)務(wù)上投入和折舊增加的拖累，部分被公司在生產(chǎn)力和其他多項(xiàng)業(yè)務(wù)線上的提價(jià)和整體經(jīng)營效率所對(duì)沖。

分板塊看，智慧云板塊本季的毛利率同比走低了整整 4.4pct，可見 AI 云業(yè)務(wù)的毛利確實(shí)明顯低于傳統(tǒng)云業(yè)務(wù)。而生產(chǎn)力板塊和個(gè)人計(jì)算板塊的毛利這分別提升了 1pct 和 2.4pct。（由于提價(jià)，和低毛利硬件銷售業(yè)務(wù)的萎縮）。

2）費(fèi)用角度，微軟本季的營銷、研發(fā)和管理費(fèi)用三費(fèi)合計(jì)同比增長僅 5.4%，遠(yuǎn)低于營收和毛利潤都在 15% 以上的增速。

因此雖然真實(shí)收入增速在放緩，毛利率也承壓下降，在良好的控費(fèi)下，經(jīng)營利潤率卻同比走高了 1.6pct。

3）整體上，由于良好的控費(fèi)小幅，本季度微軟整體實(shí)際經(jīng)營利潤$383 億，同比增長了 21%，明顯高于此前指引上限的 367 億。在營收增長不算好，Capex 也高速拉升的情況下，仍保住了不錯(cuò)的利潤增長。

除此之外，近期美元的下跌同樣對(duì)微軟的利潤增長有所貢獻(xiàn)。具體來說，本季匯率順風(fēng)將收入增速提升了 2pct，但只讓收入成本和經(jīng)營費(fèi)用增速僅提升了 1pct。據(jù)公司披露，若剔除匯率利好，本季經(jīng)營利潤增速會(huì)下降 2pct。

此外，不同于此前因 OpenAI 導(dǎo)致在其他非經(jīng)營性損益中會(huì)確認(rèn)大額虧損，本季因 OpenAI 此前 10 月份的重組，微軟本季確認(rèn)了 OpenAI 賬面價(jià)值的重估收益，在抵消應(yīng)該分擔(dān)的 OpenAI 虧損后，仍有約 100 億的其他收益利潤，使得本季微軟凈利潤同比大漲了 60%。

4）分板塊來看，本季度除了承擔(dān)了最多 Capex 和折舊的智慧云板塊經(jīng)營利潤率同比小幅下降 0.2pct 外，生產(chǎn)力與個(gè)人計(jì)算板塊的經(jīng)營利潤率都是同比走高的，分別提升了 1pct 和 0.3pct。

<正文完>

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       原文標(biāo)題 : “老成”微軟：主動(dòng)蹲下也是為了更好的起跳？