作者丨Tom

設(shè)計(jì)丨Tian

發(fā)行情況

資料來源：招股說明書

財(cái)務(wù)情況

公司的收入來自通過 MaaS 平臺(tái)提供大模型服務(wù)。該平臺(tái)向用戶開放矩陣式模型能力以及智能體工具套件，并支持本地化部署及云端部署等多種方式靈活部署，其中營收主要來源于云端部署與本地化部署，2022-2024年整體營業(yè)收入分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元，2022年至2024年?duì)I收復(fù)合年增長率達(dá)133.28%，截至2025年上半年公司營收達(dá)1.91億元，較2024年同期大幅增長325.0%，其中本地化部署為營收核心支柱，營收大幅增長核心得益于公司整體業(yè)務(wù)擴(kuò)張、模型迭代升級(jí)與行業(yè)拓展，以及公司AI行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢帶來的訂單獲取效率提升。盡管公司業(yè)務(wù)保持持續(xù)增長態(tài)勢，但盈利端仍承壓，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損從2022年的0.97億元增長至2024年的24.66億元，截至2025年上半年公司經(jīng)調(diào)整凈虧損達(dá)17.52億元，虧損規(guī)模仍呈擴(kuò)大趨勢。這一虧損攀升的核心源于公司在研發(fā)端的投入激增以及公司為搶抓AI新興市場的機(jī)遇，同步擴(kuò)充了銷售營銷團(tuán)隊(duì)，并加大了廣告投放力度。

資料來源：招股說明書

公司毛利整體呈上升趨勢，從2022至2024年公司毛利從0.31億元增至1.76億元，復(fù)合年增長率超100%，增長主要得益于公司的模型實(shí)現(xiàn)多樣化升級(jí)及性能提升，推動(dòng)服務(wù)成熟度與復(fù)雜度同步提高。2025年上半年毛利達(dá)0.95億元，毛利率從2022年的54.6增至2023年的64.6%，但受公司持續(xù)戰(zhàn)略性下調(diào)云端部署服務(wù)價(jià)格以順應(yīng)市場趨勢影響，2024年毛利率下降至56.3%，截至2025年上半年公司毛利率進(jìn)一步下降至50%，受公司營收與公司虧損額不斷增長，公司凈利率從2022年的250%增長至947%。

資料來源：招股說明書

智譜2022年的研發(fā)支出達(dá)0.84億元，2023年開始研發(fā)開支出現(xiàn)大幅增長由5.29億元增加315.1%至2024年的人民幣21.95億元，該增長主要源于公司擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)且產(chǎn)生更多以股份為基礎(chǔ)的付款開支。截至2025年上半年支出達(dá)15.94億元，較2024年上半年的同比增長85.56%，出現(xiàn)大幅增長主要是公司投入大量精力迭代基座模型并投資更先進(jìn)的模型訓(xùn)練基礎(chǔ)設(shè)施。

資料來源：招股說明書

智譜經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，且規(guī)模逐年大幅擴(kuò)張，2022年凈流出達(dá)0.68億元，2024年迅速攀升至22.45億元，截至2025年上半年凈流出額已達(dá)13.27億元；而公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流始終維持大額凈流入，2024年凈流入規(guī)模達(dá)33.12億元，截至2025年上半年凈流入額亦達(dá)21.65億元，成為覆蓋經(jīng)營、投資兩端現(xiàn)金流出的核心資金支撐。依托融資端的有力加持，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備持續(xù)增長，截至2025年上半年期末已增至25.52億元，擁有充足現(xiàn)金支撐公司研發(fā)與日常運(yùn)營。

資料來源：招股說明書

Token消耗情況

從2022年至2025年上半年，公司的日均token消耗量分別為5億、21億、0.2萬億及4.6萬億，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式躍升。2025年11月回落至4.2萬億，整體仍處高位，截至2025年9月末公司機(jī)構(gòu)客戶超1.2萬家、較上半年出現(xiàn)大幅增長，核心是前期客戶規(guī)模快速拓展與單客戶使用深度持續(xù)提升形成雙輪驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前4.2萬億日均消耗較之前實(shí)現(xiàn)大幅跨越，為營收高增筑牢底層基礎(chǔ)，同時(shí)也體現(xiàn)公司在技術(shù)能力與客戶運(yùn)營上的核心優(yōu)勢，后續(xù)隨著token消耗持續(xù)增長、客戶續(xù)約率及算力成本管控，公司營收與業(yè)務(wù)將穩(wěn)步增長。

綜合評(píng)估

市值

511.55億港元（按發(fā)行價(jià)116.20港元計(jì)算）。

估值

本文選取Minimax作為智譜的可比公司。

Minimax

MiniMax的核心業(yè)務(wù)涵蓋全模態(tài)大模型研發(fā)等多元板塊，與智譜專注通用基座大模型研發(fā)等同屬國產(chǎn)大模型行業(yè)技術(shù)突圍與商業(yè)化落地浪潮中差異化發(fā)展的核心環(huán)節(jié)。兩者下游均覆蓋大模型推理與生成、內(nèi)容創(chuàng)作與辦公提效、智能客服與數(shù)字人、跨境社交與企業(yè)服務(wù)等多元化AI應(yīng)用場景，覆蓋全球多個(gè)國家和地區(qū)的個(gè)人用戶、中小開發(fā)者、互聯(lián)網(wǎng)大廠、內(nèi)容文創(chuàng)企業(yè)、跨境服務(wù)機(jī)構(gòu)等廣泛客群，共同推動(dòng)國產(chǎn)大模型產(chǎn)業(yè)的全球化、全模態(tài)化與規(guī)�；�商業(yè)化發(fā)展。

資料來源：iFinD，臻研廠

注：1元人民幣=1.10港元，PS=市值/2024年?duì)I收，2024年研發(fā)費(fèi)用率=2024年研發(fā)開支/2024年?duì)I收，PRR=市值/2024年研發(fā)開支

智譜與MiniMax作為國產(chǎn)大模型賽道的核心企業(yè)，均被稱為大模型“六小虎”，兩家公司于2022-2024年?duì)I收均實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，智譜營收從0.6億元增至3.1億元，MiniMax躍升至2.2億元；2023-2024年?duì)I收復(fù)合增長率，智譜達(dá)150.9%相較于MiniMax的782.2%還有明顯差距，主要是早期智譜聚焦AI大模型技術(shù)研發(fā)、算力基礎(chǔ)設(shè)施搭建等核心領(lǐng)域，前期投入較重，因此初期營收規(guī)模相對(duì)偏��；但智譜以GLM通用基座大模型研發(fā)為核心方向，疊加產(chǎn)品的不斷商業(yè)化落地，為營收持續(xù)擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)，隨著公司業(yè)務(wù)布局持續(xù)推進(jìn)、客戶穩(wěn)步積累，公司營收將實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。

從盈利能力來看，智譜毛利率長期維持在較高水平，2022-2024年分別為54.6%、64.6%、56.3%；MiniMax毛利率也實(shí)現(xiàn)從負(fù)轉(zhuǎn)正達(dá)12.2%。但是受公司研發(fā)端持續(xù)大額流出影響，兩者目前均處于虧損階段，智譜由于早期受研發(fā)投入較高、算力成本承壓等因素影響，2022年凈利率達(dá)-250.2%，虧損額達(dá)0.97億元。截至2024年智譜毛利率維持在56.3%，顯著高于MiniMax的12.2%；凈利率雖仍為-946.8%（主要為公司持續(xù)加碼核心技術(shù)研發(fā)導(dǎo)致虧損有所擴(kuò)大），但盈利質(zhì)量顯著優(yōu)于MiniMax（同期凈利率-1524.2%）受此影響，截至2025年上半年公司經(jīng)調(diào)凈虧損達(dá)17.52億。

從公司估值來看，智譜當(dāng)前市值460.6億元，略高于同為“六小虎”的MiniMax的413.9-452.3億元；PS方面，智譜為147.4，略低于MiniMax的188.1-205.6。值得注意的是智譜的研發(fā)費(fèi)用率為702.6%高于MiniMax的591.8%，體現(xiàn)出智譜目前在研發(fā)層面投入仍然較深，高研發(fā)會(huì)提升公司產(chǎn)品的技術(shù)壁壘從而抬升長期增長預(yù)期，再加上本身毛利率較高，讓其公司估值更有支撐和確定性。2024年智譜PRR為21.0，低于MiniMax的31.3-34.2，目前智譜聚焦AI大模型賽道，核心技術(shù)在行業(yè)場景的適配性已建立較高認(rèn)知度，構(gòu)建了差異化的技術(shù)探索方向，疊加AI行業(yè)的快速發(fā)展紅利，未來有望持續(xù)擴(kuò)大營收規(guī)模，逐步縮小與頭部企業(yè)的估值及規(guī)模差距。

上市團(tuán)隊(duì)

資料來源：招股說明書

公司的上市由中金公司獨(dú)家保薦。

中金公司歷史上作為保薦人共參與226個(gè)項(xiàng)目，暗盤103家公司上漲，97家公司下跌，26家公司平盤，破發(fā)率為42.92%；上市首日108家公司上漲，88家公司下跌，30家公司平盤，破發(fā)率38.94%。

資料來源：AIPO

超額配售權(quán)

公司此次發(fā)行設(shè)有綠鞋機(jī)制，中金公司為穩(wěn)價(jià)人。

發(fā)售量調(diào)整權(quán)

此次發(fā)行無發(fā)售量調(diào)整權(quán)。

回?fù)軝C(jī)制

此次招股采用機(jī)制18C（香港公配初始為5%，孖展倍數(shù)超10倍小于50倍，則重新分配為10%，50倍或以上，則重新分配為20%）

基石投資者

本次發(fā)行擁有11名基石投資者，分別為Qizhi SP、Structured Credit SP Fund、Perseverance Asset Management、高毅、WT Asset Management、泰康人壽、廣發(fā)基金、3W Fund、霧凇資本、中庸資本及凌云光技術(shù)股份有限公司合計(jì)認(rèn)購29.84億港元，按發(fā)售價(jià)每股116.20港元，基石投資者認(rèn)購的發(fā)售股份總數(shù)為25,681,600股，約占根據(jù)全球發(fā)售發(fā)行的發(fā)售股份的68.63%（假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使）。

資料來源：招股說明書

IPO前融資

自成立以來，公司歷經(jīng)了8輪融資，融資金額合計(jì)83.6億元人民幣，投資者包括美團(tuán)、螞蟻集團(tuán)、阿里、騰訊、小米、紅杉、高瓴、順為資本、紅杉中國等多家知名投資者，截至2025年5月公司最后一輪投資后，公司投后估值約為243.8億元人民幣。

上市開支

按發(fā)售價(jià)116.20港元計(jì)算，公司上市總支出預(yù)計(jì)約為1.75億港元、約占所得款項(xiàng)總額的4.0%（假設(shè)未行使超額配售權(quán)）。其中約1.34億港元將于上市完成后自權(quán)益扣除、約0.41億元港元將從綜合損益表扣除。

資料來源：招股說明書

是否打新分析

從公司基本面上看，智譜作為國內(nèi)領(lǐng)先的通用大模型及智能計(jì)算解決方案提供商，憑借“GLM全系列基座大模型+全棧式MaaS服務(wù)平臺(tái)”的核心技術(shù)布局，構(gòu)建了深厚的差異化競爭壁壘，被稱為大模型六小虎之一，2022-2024年公司營收從0.57億元躍升至3.12億元，年復(fù)合增長率超133%。值得注意的是公司收入結(jié)構(gòu)高度集中，本地化部署收入占比超80%，公司前五大客戶均處于50%左右，若核心客戶需求波動(dòng)，可能直接沖擊業(yè)務(wù)穩(wěn)定性；目前行業(yè)競爭格局日趨激烈，國產(chǎn)大模型“六小虎”加速資本化進(jìn)程，同為六小虎之一的Minimax目前正在招股中，隨著資金實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)，疊加海外巨頭OpenAI、Anthropic占據(jù)技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢以及國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠自研大模型分流市場，公司的市場份額競爭壓力顯著。但目前智譜依托AI賽道的差異化技術(shù)布局及行業(yè)增長紅利，已實(shí)現(xiàn)營收快速擴(kuò)張。若能持續(xù)加碼核心技術(shù)研發(fā)迭代，深化商業(yè)化落地場景，有望進(jìn)一步鞏固細(xì)分賽道的競爭地位，加速向AI產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)域滲透，進(jìn)而帶動(dòng)核心競爭力與估值水平的雙重提升。

從本次的發(fā)行架構(gòu)上看，本次發(fā)行由中金公司獨(dú)家保薦，擁有綠鞋與基石，采用機(jī)制18C分配機(jī)制，（香港公配初始為5%，孖展倍數(shù)超10倍小于50倍，則重新分配為10%，50倍或以上，則重新分配為20%。）公開發(fā)售1,871,000股，總計(jì)約1.8萬手，入場費(fèi)為11,737.19港元（按發(fā)售價(jià)116.20港元），基石投資者共認(rèn)購超29.84億港元，約占根據(jù)全球發(fā)售發(fā)行的發(fā)售股份的68.63%，值得注意的是，本次發(fā)行成功吸引多家知名機(jī)構(gòu)作為基石，并且基石鎖倉超6成，既充分彰顯了市場對(duì)公司核心競爭力與長期發(fā)展?jié)摿Φ母叨日J(rèn)可，也為上市后股價(jià)的平穩(wěn)運(yùn)行提供了堅(jiān)實(shí)支撐。智譜預(yù)計(jì)于1月8日上市，本次發(fā)行的流通市值為250.65億港元，已滿足恒生綜合中型股指數(shù)的市值要求（214.52億港元），有望通過季度快速納入通道，于今年6月初納入港股通（比正常入通提前三個(gè)月）。

從市場情緒方面來看，截至發(fā)稿，智譜的公配超購426.81倍，近期同類A1算力及基礎(chǔ)設(shè)施公司不斷上市，國產(chǎn)GUP四小龍已有三家上市，并且深受市場追捧，同為大模型六小虎的MINIMAX也正在招股中，充分體現(xiàn)出公司所在行業(yè)的成長潛力以及市場的火熱。與其發(fā)售時(shí)期相同的還有2支新股正在招股中（精鋒醫(yī)療與天數(shù)智芯），并且還有三只新股與其招股日期存在沖突（MINIMAX、金潯資本、瑞博生物）其中同為“六小虎”的MINIMAX目前超購達(dá)334.67倍、會(huì)分流部分資金，但隨著后續(xù)資金進(jìn)場，預(yù)計(jì)后面幾天智譜的孖展倍數(shù)會(huì)有所上升，感興趣的小伙伴可以留意后面幾天的申購情況。

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       原文標(biāo)題 : 港股IPO | 智譜：11家基石占比超6成，2025年上半年?duì)I收同比增長超325%，正在招股中