北京時間2026年2月10日晚，港股盤后發(fā)布2025年度第四季度財報（截至2025年12月），要點如下：

1、整體業(yè)績：中芯國際在2025年第四季度實現(xiàn)收入24.9億美元，達到市場預(yù)期（24.2億美元），環(huán)比增長4.5%，好于指引區(qū)間（環(huán)比增長0-2%）。公司本季度收入端環(huán)比增長，主要來自于消費電子類的備貨需求增加。

公司在2025年第四季度毛利率19.2%，位于指引區(qū)間內(nèi)（18-20%）。主要是受到公司的先進制程（等效7nm）低良率的影響，導(dǎo)致了公司毛利率在本季度有所回落。

2、細觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長，主要來自于均價提升。公司本季度12寸晶圓出貨占比提升，結(jié)構(gòu)性帶動了產(chǎn)品均價的回升。公司本季度產(chǎn)品出貨量環(huán)比微增0.6%，而產(chǎn)品均價環(huán)比增加3.8%。

3、業(yè)務(wù)進展情況：在國產(chǎn)替代的推動下，公司本季度中國區(qū)的收入接近9成。受下游備貨需求（智能小型電子類產(chǎn)品）的帶動，消費電子類本季度環(huán)比增長10%，是本季度增長的主要推動力。

當(dāng)前消費電子類產(chǎn)品已經(jīng)成為公司最大的收入來源，占比接近5成。智能手機的占比已經(jīng)回落至2成左右，在存儲持續(xù)漲價的情況下，智能手機類業(yè)務(wù)仍會對公司業(yè)績帶來拖累影響。

4、費用支出及資本開支：公司的經(jīng)營費用主要來自于研發(fā)費用和管理費用，本季度研發(fā)費用同比增長10%，繼續(xù)加大研發(fā)投入。管理費用同比下滑12%，主要受工廠開辦相關(guān)支出減少的影響。

公司本季度資本開支為24億美元，可以推測公司全年資本開支達到81億美元，同比增長11%，好于公司此前的指引（同比持平）。即使傳統(tǒng)半導(dǎo)體仍相對低迷，但公司依舊加大資本投入，進行產(chǎn)能擴張和技術(shù)升級。

5、中芯國際下季度指引：公司預(yù)期2026年第一季度收入環(huán)比持平，對應(yīng)24.9億美元，低于市場預(yù)期（25億美元）；下季度毛利率18-20%，低于市場預(yù)期（21%）。

海豚君整體觀點：AI芯片持續(xù)量產(chǎn)，才是信心所在。

中芯國際本季度業(yè)績一般，雖然收入端達到了市場預(yù)期，但毛利率表現(xiàn)是“不太好的”。

對毛利率拆解來看，公司本季度的產(chǎn)品均價環(huán)比增加37美元/片，而單位成本增加了56美元/元，這直接導(dǎo)致了公司毛利率的下滑。雖然公司已經(jīng)將先進制程的能力推進至等效7nm的水平，但較低的良率將給毛利率直接的壓制影響。

相比于本季度業(yè)績，下季度指引更為重要，而公司對下季度的預(yù)期依然“平淡”。公司預(yù)計下季度收入環(huán)比持平，低于市場預(yù)期（環(huán)增3%）；公司下季度毛利率指引依然給在18-20%的區(qū)間，低于市場預(yù)期（21%）。保守的指引，表明了公司先進制程的良率仍然偏低，還會給公司毛利率帶來較大的壓力。

在本季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)以外，中芯國際的主要關(guān)注點有以下幾個方面：

a）資本開支及產(chǎn)能情況：公司本季度資本開支為24億美元，全年資本開支達到了81億美元，同比增長11%，好于公司指引（同比持平）。

當(dāng)前傳統(tǒng)半導(dǎo)體還未迎來真正回暖，公司的毛利率保持在20%附近，但中芯國際依然還是每年70-80億美元的資本投入，進行著“逆勢擴張”。

在持續(xù)高投入的推動下，中芯國際當(dāng)前晶圓的季度產(chǎn)能已經(jīng)達到2515千片（等效8寸片）。產(chǎn)能規(guī)模的增加，主要是滿足國內(nèi)客戶的需求，公司目前在全球晶圓市場中已經(jīng)穩(wěn)居第三位。

b）毛利率及現(xiàn)金流情況：在當(dāng)前毛利率20%附近的情況下，中芯國際全年的經(jīng)營性利潤在10億美元左右。即使有每年30-40億美元的折舊攤銷加回，但面對公司全年70-80億美元的資本開支來看，公司的現(xiàn)金流還是難以覆蓋的。【自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營利潤+折舊攤銷-營運資本增加-資本開支】

從過往來看，中芯國際僅有一年（2021年）的自由現(xiàn)金流是轉(zhuǎn)正的。在2021年的半導(dǎo)體上行周期帶動下，公司毛利率達到30%以上，公司也減少了年度資本開支，最終帶來了自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正。

如果僅考慮稅后經(jīng)營利潤、折舊攤銷和每年70-80億美元的資本開支，當(dāng)公司在2028年的毛利率穩(wěn)步回升至28%附近時，公司的資金缺口也才剛剛抹平。

c）競爭力及制程進展：中芯國際在晶圓制造領(lǐng)域目前已經(jīng)穩(wěn)居第二梯隊，在第二梯隊中還有聯(lián)電、格芯等，但只有中芯國際還在努力向第一梯隊沖擊。

結(jié)合公司及行業(yè)面信息來看，雖然沒有EUV的設(shè)備，但公司利用“多重曝光技術(shù)”進行N+1、N+2等工藝的迭代升級。其中N+2的晶體管密度相當(dāng)于7nm左右的水準(zhǔn)，而N+3更接近于臺積電的N7+的水平。

結(jié)合中芯國際當(dāng)前市值（5724億港元），大致對應(yīng)2026年稅后核心經(jīng)營利潤約為70倍PE左右（假定營收同比+19%，毛利率為20.6%，稅率6.7%）。公司的PE明顯較高，是需要公司未來毛利率提升及業(yè)績增長來消化的。

雖然中芯國際的收入規(guī)模上與聯(lián)電、格芯相對接近，但中芯在制程節(jié)點上還在追趕第一梯隊，領(lǐng)先于其余兩家。如果從PB視角來看，當(dāng)前晶圓代工廠的PB情況大致為“臺積電10.7>中芯國際3.5>格芯2.1>聯(lián)電2”。

在這之中，臺積電的PB最高（PEG小于1），是由于臺積電的大量資產(chǎn)主要集中于先進制程，在當(dāng)前AI需求持續(xù)增加的情況下，具有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。

對于中芯國際的投資，海內(nèi)外資金是有明顯不同的看法。正如中國內(nèi)資券商是一致“看多”的，而JP摩根等外資券商長期維持“看空”的判斷。

這主要是因為：①中國的內(nèi)資資金具有“為國助力”的戰(zhàn)略格局，選擇“長錢陪伴”；②而在公司還未實現(xiàn)“自我輸血”的情況下，海外資金不需要戰(zhàn)略持有。另一方面，海外資金不缺少“臺積電、聯(lián)電”等同行標(biāo)的，投資“中芯國際”還要面臨匯率及政治等風(fēng)險。

整體來看，中芯國際當(dāng)前業(yè)績并不重要。公司當(dāng)前是中國半導(dǎo)體制造業(yè)“先進制程”領(lǐng)域的最強者，中芯國際不能像聯(lián)電、格芯那般“躺平”。在EUV受限的情況下，公司也不計代價的向N+2、N+3等技術(shù)進行迭代升級。

當(dāng)前聯(lián)電等第二梯隊已經(jīng)在14nm節(jié)點“停下腳步”，而中芯國際已經(jīng)具備實現(xiàn)等效于7nm的能力。只要先進制程能量產(chǎn)出貨、中國國內(nèi)AI客戶（寒武紀(jì)等）需求持續(xù)，公司依然是國產(chǎn)AI產(chǎn)業(yè)鏈晶圓制造獨供一環(huán)，依然能享受比同行（聯(lián)電、格芯等）的超額PB估值。

以下是詳細分析

一、核心指標(biāo)看中芯國際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

2025年第四季度中芯國際實現(xiàn)營收24.9億美元，環(huán)比增長4.5%，好于指引區(qū)間（環(huán)比增長0-2%），本季度增長主要由消費電子市場（智能小型電子類產(chǎn)品）備貨需求的帶動。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因素：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到2515千片，環(huán)比增長0.6%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為990美元，環(huán)比提升3.8%。

從量價分拆來看：在高額的資本開支推動下，公司的產(chǎn)能和產(chǎn)量均在提升。本季度公司產(chǎn)品均價再次回升，主要受12寸晶圓占比提升的帶動，結(jié)構(gòu)性帶動了產(chǎn)品均價的提升。

展望2026年第一季度，中芯國際給出了收入端環(huán)比持平的季度指引，對應(yīng)24.9億美元，低于市場預(yù)期（環(huán)比增長3%）。結(jié)合行業(yè)面情況下，海豚君認為公司受手機等市場備貨謹(jǐn)慎等因素的影響，反映公司當(dāng)前所處的傳統(tǒng)半導(dǎo)體領(lǐng)域整體需求依然是偏弱的。

核心指標(biāo) 2：毛利率

2025年第四季度中芯國際的毛利率為19.2%，環(huán)比下滑2.8pct，低于市場預(yù)期（20%）。

對公司進行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為990美元，環(huán)比增加37美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為368美元，環(huán)比增加47美元/片。其中公司本季度的折舊攤銷為9.27億美元，環(huán)增15%，主要受公司持續(xù)增加的資本開支影響。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為431美元，環(huán)比增加9美元/片。本季度公司12寸晶圓占比提升，帶動單位可變成本的增加；另一方面先進制程的推進，也會增加可變成本。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為190美元，環(huán)比下滑19美元/片。

通過成本分拆發(fā)現(xiàn)，公司本季度單位毛利的下滑，主要是產(chǎn)品均價的提升，沒能覆蓋單位成本的增加，導(dǎo)致公司毛利率下滑至20%下方。

展望2026年第一季度，中芯國際仍然給出了毛利率18-20%的季度指引，低于市場預(yù)期（21%）。持續(xù)低迷的指引，反映出公司對傳統(tǒng)半導(dǎo)體市場“相對低迷”的展望。

結(jié)合行業(yè)面情況來看，中芯國際的毛利率將持續(xù)面臨壓力：①受存儲短缺影響，市場對2026年手機的預(yù)期為下降15%；②持續(xù)增加的資本開支，會帶來固定成本的大量增加；③當(dāng)前公司在先進制程的良率過低，也將對毛利率帶來壓制。

當(dāng)前階段，對于先進制程的推進是“不計代價”的，“較低良率”的表現(xiàn)將直接影響公司毛利率。只要AI芯片能量產(chǎn)出來，毛利率的損失，也是現(xiàn)階段可以容忍的，關(guān)鍵是要努力去滿足下游國產(chǎn)AI芯片的需求量。

核心指標(biāo) 3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國際季度經(jīng)營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢。尤其是在半導(dǎo)體相對低迷時期，關(guān)注產(chǎn)能利用率指標(biāo)，有助于掌握公司及行業(yè)的供需變化情況。

2025年第四季度中芯國際的產(chǎn)能利用率95.7%，本季度公司的產(chǎn)能利用率維持在高位。

對公司本季度的產(chǎn)能利用率和出貨量情況進行測算，中芯國際本季度的總產(chǎn)能達到2628千片，環(huán)比增長0.7%。中芯國際本季度的資本開支為24億美元，全年資本開支達到了81億美元（創(chuàng)年度新高），這展現(xiàn)出公司持續(xù)擴產(chǎn)的決心。

結(jié)合公司毛利率和產(chǎn)能利用率來看，公司經(jīng)營面已經(jīng)擺脫了“低谷”，但仍未實現(xiàn)真正的回暖。當(dāng)前公司的產(chǎn)能利用率雖然回到相對高位，但并沒有出現(xiàn)“缺貨->漲價”的情況，這也導(dǎo)致公司毛利率依然還在20%左右的較低位置。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標(biāo)后，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場方面

消費電子業(yè)務(wù)在本季度依然是公司最大的收入來源，占比提升至47%，主要是受消費電子類產(chǎn)品（小型電子類產(chǎn)品）備貨需求的帶動。

本季度中芯國際的智能手機業(yè)務(wù)收入為4.9億美元，收入占比已經(jīng)下滑至兩成左右。在“存儲短缺”的情況下，市場對2026年手機行業(yè)的預(yù)期“很弱”（同比下滑15%左右）。在手機廠商都在調(diào)低出貨預(yù)期的情況下，手機業(yè)務(wù)在2026年將成為公司的業(yè)績拖累項。

2.2 各晶圓尺寸

中芯國際從2022年一季度起不再披露各制程節(jié)點的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節(jié)點的收入變化情況。

本季度中芯國際12寸晶圓收入占比為77.2%，繼續(xù)回升，主要得益于消費電子類等下游市場備貨的帶動。具體從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度12寸晶圓的收入環(huán)比增長4.8%，而8寸晶圓的收入環(huán)比提升3.6%。

2.3 各地區(qū)分布情況

中芯國際重新調(diào)整了地區(qū)收入分布的口徑，從原來的“北美洲/中國內(nèi)地及香港/歐洲及亞洲”調(diào)整成了現(xiàn)在的“中國區(qū)/美國區(qū)/歐亞區(qū)”。由于口徑的調(diào)整，數(shù)據(jù)上略有差異。

從本季度的地區(qū)收入來看，中國區(qū)收入維持在88%，依然是公司最大的收入來源。此外，公司本季度在美國區(qū)/歐亞區(qū)的收入占比分別維持在10%和2%。

中芯國際本季度在中國區(qū)的收入為21.8億美元，環(huán)比增長6%，主要是受國內(nèi)市場的消費電子類（小型電子產(chǎn)品）的需求增加帶動。由于公司當(dāng)前收入中將近9成來自于中國國內(nèi)市場，“國產(chǎn)化的本地化需求”將公司業(yè)績的主要推動力。

三、經(jīng)營數(shù)據(jù)看中芯國際

3.1 經(jīng)營開支

從經(jīng)營開支角度看，本季度中芯國際經(jīng)營開支是1.8億美元，主要是受公司本季度政府補貼增加的影響。本季度經(jīng)營開支維持在7.2%的相對低位。

拆分本季度的經(jīng)營開支看，研究及開發(fā)支出2.4億美元，一般及行政開支1.5億美元以及銷售及市場推廣開支0.08億美元。公司核心費用項相對平穩(wěn)，上季度的一般及行政費用下滑主要是受工廠開辦相關(guān)支出減少的影響。

3.2 經(jīng)營指標(biāo)：

從經(jīng)營指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項觀察：

1）中芯國際本季度存貨36.3億美元，環(huán)比增加4%；2）中芯國際本季度應(yīng)收賬款14.3億美元，環(huán)比增加4%。

結(jié)合資產(chǎn)負債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為146% 和58%。從營運指標(biāo)的角度看，中芯國際的存貨占比保持平穩(wěn)，整體仍處于相對合理水位。

3.3 EBITDA 指標(biāo)：

從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤14億美元，略有回落。

分拆指標(biāo)來看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經(jīng)營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經(jīng)測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），回落至56.5%，主要是受本季度毛利率下滑的影響。

<此處結(jié)束>

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       原文標(biāo)題 : 中芯國際: 逆勢加碼，國產(chǎn)AI芯“全村的希望”？