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過去這兩年的全球資本市場(chǎng)無疑是靠AI，尤其是靠英偉達(dá)支撐起來的，有一個(gè)圖片就非常形象描繪了這個(gè)局面，AI 產(chǎn)業(yè)鏈走出了一波洶涌澎湃的超級(jí)大牛市。

 01 硬的一直硬 軟的一直軟

但仔細(xì)分析可以非常明顯地看到，在過去這一波行情里，AI硬件比AI應(yīng)用表現(xiàn)要強(qiáng)太多太多，尤其是中國(guó)資本市場(chǎng)，因?yàn)锳I 主要是軟件為主——硬的邦邦硬，軟的軟趴趴。

AI 應(yīng)用也被大家形象地稱為渣男，偶爾騙一下炮就跑路了。

按理說，AI應(yīng)用是AI 硬件的根本目的，以算力為代表的硬件只是基礎(chǔ)，但按照資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，市場(chǎng)似乎忘記了出發(fā)的目的，硬件端和軟件端兩者的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)有了巨大的差異，這是為什么呢？

對(duì)于這種懸殊的局面，很多看好AI應(yīng)用的投資者堅(jiān)信市場(chǎng)出錯(cuò)了，他們的理由也非常簡(jiǎn)單——別忘了是為什么而出發(fā)的，如果應(yīng)用端沒有機(jī)會(huì)，理論上硬件端就不應(yīng)該有機(jī)會(huì)！

Leo 常說，市場(chǎng)雖然偶爾會(huì)階段性失效，但絕大多數(shù)時(shí)間是有效的，如果你的持倉長(zhǎng)時(shí)間弱于市場(chǎng)，別總想著是市場(chǎng)出錯(cuò)了，而是要想一想市場(chǎng)當(dāng)時(shí)究竟是怎么想的。

AI 產(chǎn)業(yè)鏈硬件端表現(xiàn)強(qiáng)于軟件端，粗看似乎不合理，但實(shí)際上就是資本市場(chǎng)對(duì)于未來業(yè)績(jī)確定性的定價(jià)邏輯——這兩年，硬件端的業(yè)績(jī)確定性就是明顯強(qiáng)于應(yīng)用。

至于很多應(yīng)用投資者憤憤不平的點(diǎn)，別忘了為什么而出發(fā)，沒有應(yīng)用的繁榮，算力等硬件就是無源之水、無本之木。

但這里其實(shí)隱含了一個(gè)前提條件：市場(chǎng)默認(rèn)AI是繼工業(yè)革命、信息革命后的又一歷史性的促進(jìn)生產(chǎn)力大發(fā)展的革命性大浪潮。

換句話說就是產(chǎn)業(yè)鏈里軟件硬件最終都有機(jī)會(huì)，但具體到投資，大家都是先對(duì)確定性的品種進(jìn)行定價(jià)，而在這方面，硬件端的確定性比應(yīng)用端強(qiáng)太多了。

算力是AI革命的根基，只要AI真的是歷史性浪潮，那么現(xiàn)在就只是剛剛開始，未來隨著應(yīng)用端越發(fā)繁榮，算力的需求只會(huì)越來越多，加上以算力為代表的硬件端產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)比較明朗，尤其是芯片產(chǎn)業(yè)鏈，甚至堪稱月明星稀，中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)甚至還有國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇，不炒它炒誰呢？

 02 大模型不確定的歷史性機(jī)遇

反過來，應(yīng)用端的不確定性就太多太多了。

理論上，最受益的莫過于大模型公司了，但問題是現(xiàn)在才剛剛開始，雖然有一些大模型階段性跑得比較快，但在技術(shù)依然快速迭代的情況下，誰能跑到最后其實(shí)存在巨大的不確定性。

比如openAI ，最開始幾乎壟斷整個(gè)大模型市場(chǎng)，市占率超過80%，但隨著gemini在技術(shù)上的快速趕超，市占率也逐步掉到了60%以下了，考慮到谷歌本來就是人工智能領(lǐng)域最早的玩家，本就是擁有最強(qiáng)技術(shù)基因的公司，還擁有安卓系統(tǒng)、谷歌全家桶、蘋果默認(rèn)搜索引擎等超級(jí)入口位置，憑借這樣的入口優(yōu)勢(shì)，gemini只要在技術(shù)端上不弱于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，長(zhǎng)期逐步超越openAI幾乎是確定性的趨勢(shì)。

又比如百度，那就更明顯了，在國(guó)內(nèi)AI賽道本來是跑得最早最快的，幾年前陸奇上任后就喊出了all in AI 的口號(hào)，可惜干了一年就走人了，后面百度依然在人工智能上保持高強(qiáng)度的投入，無論是大模型還是無人駕駛技術(shù)，一度都是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。

然而隨著華為在無人駕駛技術(shù)上的迅速崛起，加上大模型上deepseek一夜成名，百度在AI上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)都成為了笑話，大模型對(duì)于傳統(tǒng)搜索引擎的取代幾乎是確定性的，在大模型上已經(jīng)不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的百度又丟失了上網(wǎng)入口，它的終局似乎也很清晰了。

再說deepseek，更是讓大模型領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)的殘酷性表現(xiàn)的淋漓盡致。因?yàn)橄啾任男囊谎�、kimi乃至ChatGPT之類的大模型的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，deepseek瞬間爆火，甚至被譽(yù)為中國(guó)國(guó)運(yùn)級(jí)別的產(chǎn)品，但也就一年時(shí)間，已經(jīng)明顯落后于豆包了。

其他產(chǎn)品就沒有機(jī)會(huì)了嗎？也不是，比如kimi，最近kimi K2.5 就登上了LMArena代碼能力榜單全球開源第一、視覺能力榜單全球開源第一，也是首個(gè)被OpenClaw官方推薦的主力模型，從2月4日至今，一直位居OpenClaw調(diào)用量的榜首，超過Gemini 3 Flash、Claude Sonnet 4.5。

因?yàn)榇竽Ｐ途薮蟮碾唇饘傩�，雖然不似百團(tuán)大戰(zhàn)那么殘酷，但在巨頭們都認(rèn)為它是下一個(gè)革命性機(jī)遇的情況下，誰都不可能放棄，現(xiàn)在谷歌、meta、阿里、字節(jié)跳動(dòng)，還有openAI、月之暗面、deepseek 等創(chuàng)業(yè)公司廝殺一片，但可別忘了，蘋果、微軟、亞馬遜和騰訊等巨頭還沒有發(fā)大力，大模型領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)沒有到結(jié)束的時(shí)候。

所以你是投資者，對(duì)于大模型你如何選擇？

當(dāng)然了，只要是確確實(shí)實(shí)已經(jīng)完成閉環(huán)的垂直大模型，市場(chǎng)也是瘋狂追捧的，無論是因?yàn)閏laude而受到一級(jí)市場(chǎng)瘋狂追捧的anthropic，還是國(guó)內(nèi)近期登錄資本市場(chǎng)的智譜和minimax等。

大模型都已經(jīng)這么折磨人了，就更不要說下游的應(yīng)用了。

 03 AI應(yīng)用的利好迷思

就說今年市場(chǎng)追捧的兩波AI應(yīng)用，廣告代理和GESEO等。

市場(chǎng)認(rèn)為它們直接受益于大模型的技術(shù)進(jìn)步，但實(shí)際真的是這樣嗎？或者廣告受益程度真的有市場(chǎng)追捧的那么高嗎？

GESEO就更是搞笑了，本來就是大模型為了降低幻覺率要重點(diǎn)打擊的對(duì)象，市場(chǎng)竟然把他們當(dāng)寶一樣追捧。

再說最近seedance 2.0 的火爆出圈后，市場(chǎng)把電影板塊、IP 板塊炒上天了，但這兩個(gè)板塊真的那么受益于后續(xù)大模型影視創(chuàng)造能力的提升嗎？同樣需要仔細(xì)斟酌。

雖然seedance 2.0 視頻創(chuàng)造能力的躍遷，表面看讓電影公司有了降低制作成本、提升利潤(rùn)率的機(jī)會(huì)，但再推進(jìn)一步，在制作成本降低的同時(shí)，也降低了電影制作的門檻，未來電影制作行業(yè)會(huì)變成充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，那么傳統(tǒng)電影制作公司的優(yōu)勢(shì)在哪里？

又比如IP，表面看確實(shí)受益于大模型的視頻創(chuàng)造能力提升，因?yàn)楹芏郔P有了影視化的可能性，但如果再推一步，正是因?yàn)橐曨l創(chuàng)造能力的提升，相當(dāng)于降低了門檻，只要有一個(gè)創(chuàng)意，就可以做出很棒的視頻內(nèi)容，又有成為新IP的可能性，那么之前的所謂IP的價(jià)值是不是還有那么高？這又是值得思考的。但如果再推進(jìn)一步，在內(nèi)容無限供應(yīng)后，又會(huì)凸現(xiàn)那些家喻戶曉的IP的稀缺價(jià)值，IP 價(jià)值又會(huì)迎來全新的估價(jià)基礎(chǔ)。

再說軟件企業(yè)，最開始市場(chǎng)覺得很多SaaS會(huì)受益于大模型的技術(shù)進(jìn)步，因?yàn)榭梢越档烷_發(fā)成本，省下來的就是利潤(rùn)，但隨著大模型技術(shù)的進(jìn)一步提升，市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)另一種可能性——大力出奇跡，當(dāng)大模型技術(shù)無限進(jìn)步的時(shí)候，就存在一種可能性，軟件根本不需要，一個(gè)通用模型就可以搞定所有一切，于是通用大模型吞噬一切的言論就出來了，軟件股也被市場(chǎng)拋棄了。

但這就是對(duì)的嗎？理論上，從終局考慮確實(shí)是對(duì)的，但階段性很難，而且里面很多細(xì)分領(lǐng)域可能還要再仔細(xì)斟酌的。

又比如騰訊、蘋果這樣掌握著入口的公司，真的有那么穩(wěn)固嗎？往終局看，也真的不好說，誰知道AI的進(jìn)步會(huì)不會(huì)有更好的硬件、更好的入口出現(xiàn)呢。

所以看吧，AI 應(yīng)用就是這么麻煩，仔細(xì)思考下來都是這樣重重反轉(zhuǎn)、無限套娃。

就AI應(yīng)用的這種不確定性，讓資本市場(chǎng)如何給你定價(jià)呢？遠(yuǎn)不如硬件端確定性來的那么高，那干嘛不做確定性更高的硬件端呢？

市場(chǎng)終究是有效的呀。

當(dāng)然了，這絕非說AI應(yīng)用沒有機(jī)會(huì)，恰恰相反，AI 應(yīng)用的機(jī)會(huì)比硬件還要大的多得多，現(xiàn)在也逐步開始表現(xiàn)了，未來將出現(xiàn)批量10倍于騰訊的機(jī)會(huì)，只是究竟會(huì)是哪些品種還看不出而已，接下來就是逐步挖掘和發(fā)現(xiàn)的時(shí)候！

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       原文標(biāo)題 : 10倍于騰訊，關(guān)鍵剛剛開始，堪稱史無前例的機(jī)會(huì)