江湖未定你我皆黑馬

作者：巖石

編輯：楚逸

風品：時完

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

叮咚買菜欲并入美團，生鮮電商擴張進入新時代。

2月5日，美團在港交所公告稱，將以約7.17億美元初始對價，完成對叮咚買菜中國業(yè)務100%股權的收購。作為創(chuàng)始人，梁昌霖交易完成后五年內(nèi)不得在生鮮ToC領域與美團競爭。且交易最終完成，仍需通過國家市場監(jiān)管總局的反壟斷審查等先決條件。

美團表示，收購將有助雙方在商品、技術、運營等方面的優(yōu)勢互補，為消費者提供更優(yōu)消費和配送體驗。叮咚買菜方面則強調(diào)目前業(yè)務團隊正常、穩(wěn)定運行。從行業(yè)看，該收購也多被抱以雙贏期待，有望抬升規(guī)模效應，構建更高效的供應鏈模型。

不過市場反應，似乎并不高漲：2月5日美團微漲1.79%，收于93.8港元，次日則下跌2.56%報收91.4港元，截止2月9日收于91.05港元。叮咚買菜停牌前，美東2月5日則大跌超14%，收于2.74美元，市值不足6億美元。期許之余、到底在躊躇什么呢？

1、競逐華東“必爭之地” 補齊關鍵拼圖

打深一度看，估值邏輯、交易設計是此次并購一個核心看點。

公告顯示，交易作價基于艾華迪評估報告。截至評估基準日2026年1月31日，叮咚買菜公允價值10.06億美元。交易完成后將成美團的間接全資附屬公司、財務業(yè)績隨之并報。

引人注目的是，交易附有一項關鍵財務安排：在2026年8月31日前，叮咚買菜有權從目標集團提取累計不超2.8億美元資金，前提是提取后集團凈現(xiàn)金不低于1.5億美元。這意味著，美團最終實際支付對價有可能低于初始公布的7.17億美元。

具體而言，若叮咚買菜提走全部2.8億美元，并按約定在賬上保留至少1.5億美元凈現(xiàn)金，則美團在支付7.17億美元后，將獲得叮咚買菜全部股權及賬上1.5億美元現(xiàn)金。經(jīng)此抵消，凈收購成本實為5.67億美元。

以該實際對價并結合叮咚買菜2024年第四季度至2025年第三季度的Non-GAAP利潤計，收購對應的滾動市盈率（PE TTM）約達13倍。背后也有較清晰的邏輯參照。在首財看來，至少具有以下幾點積極影響：

首先，進一步挖掘市場價值，補足短板，獲取優(yōu)質(zhì)用戶

在華東地區(qū)尤其上海，美團市場影響相對薄弱，叮咚買菜則擁有顯著優(yōu)勢：其江浙滬的前置倉自營市場份額超30%，上海市場地位尤為可觀。借此收購，美團可快速補足相應市場的用戶份額短板，應對該區(qū)域內(nèi)拼多多、餓了么、小紅書、盒馬等競品挑戰(zhàn)。

其次，進一步完善渠道能力，織密履約網(wǎng)，提升運營效率

截至2025年9月，叮咚全國運營超1000個前置倉，其中華東地區(qū)超500個，月購用戶數(shù)超700萬。扎實的供應鏈與自有品牌運營力，也將助美團提升履約效率、優(yōu)成本降損耗、助力生鮮業(yè)務進一步拓展。

對美團而言，直接收購現(xiàn)有成熟網(wǎng)絡，相比自建前置倉更具成本與時間效益。叮咚買菜高性價比的實體資源包，能讓美團跳過漫長的自建爬坡期。

再者，進一步整合鏈條，強化下沉根基

得益于不斷加碼下沉市場，叮咚買菜新增前置倉中超60%位于三、四線城市及縣域，已覆蓋江浙地區(qū)25個縣級市場，并持續(xù)向鹽城等地下沉。

以2025年三季度為例，叮咚買菜在上海及江浙區(qū)域的GMV分別實現(xiàn)24.5%與40%的同比增長。其中，上海地區(qū)單日倉均訂單量近1700單，強勁增勢與運營效率令人眼前一亮。

放眼零售業(yè)，江浙滬一直是核心戰(zhàn)略、競爭高地。通過該收購，美團有望強化華東市場整體布局，有效補足小象超市在上海等關鍵市場的特色短板，在區(qū)域競爭中脫穎而出。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對首財表示，生鮮電商高度依賴規(guī)模與資本，頭部企業(yè)占據(jù)顯著優(yōu)勢。美團在即時零售賽道已洞察到京東的流量紅利，正持續(xù)加大投入、積極布局。若完成對叮咚買菜的收購，將是“錦上添花”，進一步鞏固即時零售領域地位；此次收購本質(zhì)上是雙方基于互補需求的戰(zhàn)略結合，將成為美團深化即時零售布局、完善業(yè)務版圖的重要支點與抓手。

2、從營收連滑到單季大虧 相互奔赴、相互取暖

當然，任何事物都有兩面性，繁華可期的前景背后，該交易也是行業(yè)競爭高階的一個縮影。

回顧叮咚買菜成長史，一度是生鮮即時零售的代表性平臺，憑借“最快29分鐘送達”，2017年創(chuàng)立以來迅速做大，2021年6月成功登陸紐交所，躋身“國內(nèi)生鮮電商第一股”，上市首日市值最高達55.4億美元，可謂風光無兩。

然好景不長，隨著賽道競爭深化，叮咚買菜已不復當年之勇。截至2026年2月6日已跌至約5.94億美元，距巔峰期累縮近90%，反映出資本市場對其成長前景的審慎態(tài)度。

看看財務數(shù)據(jù)，或有更深體會。以2025年三季度為例：營收66.62億元，同比僅微增1.90%，凈利8289.3萬元，同比下降37.86%。拉長周期看，2024年第四季度至2025年第二季度，營收增速為18.25%、9.05%、6.73%，呈持續(xù)下降態(tài)勢；凈利增速為2187.31%、-34.68%、59.68%，雖個中反彈靚麗、但震蕩起伏較大，穩(wěn)健度亟待提升。

行業(yè)分析師李小敬指出，叮咚買菜上述營收增速下滑、利潤波動困境，在行業(yè)具有普遍性，深層原因在于高昂的履約成本與對用戶補貼的持續(xù)依賴，源于商業(yè)模式與行業(yè)特性制約：前置倉模式重資運營，生鮮品類又有天然低毛利屬性，叮咚買菜正經(jīng)歷從“以規(guī)模換取市場”到“以效率謀求盈利”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛。若不能在供應鏈優(yōu)化、用戶體驗與成本控制間建立起可持續(xù)平衡，業(yè)績震蕩增長焦慮就較難消解。

不算多夸言。面對業(yè)績股價雙壓，叮咚買菜逐步實施戰(zhàn)略收縮，2024年起陸續(xù)退出華南等區(qū)域市場，將業(yè)務重心聚焦江浙滬等優(yōu)勢區(qū)域。正如梁昌霖2025年7月時公開坦言：“用戶和流量的爭奪越來越慘烈”，直接道出行業(yè)白刃角力的現(xiàn)實。而并入美團體系意味著可借助后者流量、配送網(wǎng)絡與資金方面的生態(tài)優(yōu)勢，緩解獨立運營下的增長盈利壓力。

考量在于，美團日子也不算多光鮮。財報顯示，2025年三季度，公司營收增幅明顯放緩同比僅增2%；經(jīng)調(diào)整凈虧則高達160.10億元，其中核心本地商業(yè)經(jīng)營虧損141億元，創(chuàng)下上市以來單季最大虧損紀錄。在此背景下，收購叮咚可視為美團強化生鮮零售護城河、提升整體競爭力的戰(zhàn)略舉措，長期協(xié)同效應可期，但短期資金輸血壓力也不可不察，尤其自身虧損加劇、需防止投入再添負擔，而影響動作變形。

行業(yè)分析師林強認為，在資本態(tài)度趨于理性、盈利成為核心考量的當下，叮咚買菜與美團相互奔赴，也相互取暖，既是應對自身增長乏力焦慮、行業(yè)競爭加劇的現(xiàn)實抉擇，也折射出生鮮電商業(yè)正從過去的野蠻生長步入整合深耕期。獨立平臺與生態(tài)巨頭間的戰(zhàn)略融合，或成行業(yè)演進的重要方向，能否成功考驗標的成色、雙方協(xié)同性、后續(xù)輸血賦能力度、效率，總之還有漫漫長路。

3、從反壟斷到基本功 貴在1+1>2

的確，星辰大海再美，還需日拱一卒、腳踏實地。拋開該并購多少意義挑戰(zhàn)，首先想順利起航需跨越監(jiān)管門檻。

據(jù)藍鯨新聞消息，如果美團收購叮咚買菜，小象超市與叮咚買菜的合計GMV將超630億元，在前置倉賽道的市場份額可能突破65%。據(jù)界面、JP摩根預計，截至2025年四季度，美團外賣市場占據(jù)約50%份額，雙方合并后將進一步增強本地生活市場控制力，這可能引起監(jiān)管層的反壟審核。

實際上，對互聯(lián)網(wǎng)平臺反壟斷，監(jiān)管層年初就已釋放信號。1月9日，國務院反壟斷反不正當競爭委員會辦公室宣布，對外賣平臺服務行業(yè)市場競爭狀況開展專項調(diào)查與評估。

有輿論分析認為，調(diào)查不僅針對補貼無序競爭，也預示著未來平臺經(jīng)濟領域的并購審查將趨于審慎。在此背景下，美團收購垂直賽道重要運營商，能否通過經(jīng)營者集中審查，存一定不確定性。

孰是孰非，不妨留給時間來作答。能肯定的是，美團往期是有反壟斷教訓的，2021年國家市場監(jiān)督管理總局對其“二選一”行為立案調(diào)查后，最終處以34億元罰款，并設定三年整改期。

據(jù)消費日報消息，美團該整改期原定2024年10月結束，但截至目前仍未結束，個中凸顯監(jiān)管對平臺持續(xù)合規(guī)、健康生長的關切與期許。換言之，本次收購不僅面臨交易審查，也需在美團整體合規(guī)整改的背景下進行評估。

此次交易方案，也考慮到了失敗因素。據(jù)公告，因叮咚方未滿足其可控條件導致交易失敗，則叮咚方向美團支付7500萬美元；若在叮咚方配合后仍因未能通過反壟斷審查等不可控監(jiān)管審批導致交易失敗，則美團支付7500萬美元。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜對首財表示，對美團而言，此次收購既是戰(zhàn)略補強，也帶來運營挑戰(zhàn)。短期看，美團雖擁有約1400億元現(xiàn)金儲備，但2025年持續(xù)激烈外賣競爭已消耗不少資金；而接手叮咚約1000個前置倉所帶來的租金、人力等剛性支出，將進一步加劇現(xiàn)金流壓力。長期看，這一整合或可幫助美團在與阿里、京東的生態(tài)競爭中占據(jù)更有利位置。

以收購涉及的業(yè)務與團隊整合為例，梁昌霖內(nèi)部信中表示叮咚買菜業(yè)務與團隊將保持穩(wěn)定，“大家仍會有非常穩(wěn)定的發(fā)展平臺”�？蓛烧邩I(yè)務有一定重合也是不爭事實，均布局前置倉、預制菜、自有品牌，一旦收購后一些重復崗位有無優(yōu)化可能、相應成本及衍生影響多少，如何在整合中實現(xiàn)團隊平穩(wěn)過渡、保留核心能力、消解負向作用，將是美團一個關鍵課題。財報顯示，截至2024年12月31日，叮咚買菜員工總數(shù)為3120人。

看看用戶體驗、合規(guī)運營，夯實基本功或許更急迫性。黑貓投訴平臺顯示，截至2026年2月9日，叮咚買菜相關累計投訴共8953條，主要涉及菜品質(zhì)量、缺斤少兩、客服態(tài)度等問題質(zhì)疑。

除了質(zhì)疑聲音，還有監(jiān)管實錘。以2023年為例，因海鮮短斤缺，叮咚買菜被浦東新區(qū)市監(jiān)局罰款2萬元；因發(fā)布誘導飲酒廣告，叮咚買菜子公司上海浦東被罰1.04萬元。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，這筆吞并不僅是商業(yè)并購，更是對美團戰(zhàn)略定力、資金實力、組織能力與合規(guī)水平賦能的綜合考驗。在監(jiān)管趨嚴、競爭白熱化、整合復雜的三重力下，兩者能否順利完成收購并實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應，有待時間觀察。

4、一場終極角逐 保持初心

也必須加把勁了。拋開收購成敗，生鮮電商業(yè)漸進“巨頭相爭”的趨勢明顯。相較美團、阿里、京東等平臺型企業(yè)持續(xù)擴張，一些獨立生鮮電商平臺已陸續(xù)退出市場，目前僅有樸樸超市等品牌仍在堅守，行業(yè)集中度提升。

據(jù)《晚點LatePost》報道，自2025年12月中旬起，曾有包括阿里、京東、德弘資本在內(nèi)的5-6家意向買方參與叮咚報價。早期美團的收購意圖并不明確，轉(zhuǎn)折發(fā)生在2026年1月，京東在完成盡調(diào)后交易延期，美團借此機會重新評估，最終促成本次擬并購。

若交易完成，通過整合叮咚買菜，美團有望在“即時零售中競爭最激烈，也最有價值”的生鮮雜貨板塊獲得戰(zhàn)略抓手，進一步完善零售生態(tài)。正如梁昌霖內(nèi)部信所言，“面向未來，我們做出了一個更具遠見的決定：放下相向的較量，轉(zhuǎn)為并肩的同航。這是兩條強勁河流的匯合，必將奔向更加壯闊的海洋。”

除了依靠外部并購，美團也有內(nèi)生價值看點：小象超市憑借前置倉模式，兩年內(nèi)實現(xiàn)年營收破300億元，并在線下布局方面積極拓展，如近期在北京開設首家中產(chǎn)定位線下大店，以硬折扣超市“快樂猴”覆蓋價格敏感客群。

不過，競品同樣沒有閑著。生鮮前置倉賽道，阿里系盒馬擴張迅猛。據(jù)嚴筱磊2026年1月1日向全員內(nèi)部信，2025年，盒馬鮮生進40個新城市，超盒算NB新開門店超200家；盒馬鮮生與超盒算NB雙業(yè)態(tài)已服務超1億消費者；公司整體營收同比增速超40%。

京東七鮮則以京津冀為基地，不斷加速開店。2025年3月更名后，采用“店倉一體”模式，主營生鮮、熟食、日用等品類，目前已在全國多個城市布局線下門店，并依托京東履約網(wǎng)絡，提升商品新鮮度與供應鏈效率。

商務部研究院2025年11月發(fā)布的《即時零售行業(yè)發(fā)展報告（2025）》預測，2026年我國即時零售市場規(guī)模將破1萬億，2030年有望達到2萬億，愈發(fā)成為平臺競爭的C位。

水大魚大中，江湖未定你我皆黑馬，平臺間的競逐擴容短期不會結束。此次美團欲收叮咚，不僅是一場商業(yè)交易，更折射一個信號——規(guī)模、生態(tài)與供應鏈效率的終極角力不可阻擋，無論成敗皆是一次可貴嘗試。

好牌貴在打好，但愿兩者能勝不驕敗不餒，保持讓大家吃得更好、生活更好、與商家共贏的初心。

本文為首財原創(chuàng)

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       原文標題 : 從反壟斷到成長焦慮 美團欲吞叮咚買菜野望